Shenwan Hongyuan: Tanker freight rates break through during the off-season, focus on the pre-peak season

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源發佈研報稱，今年 8 月運價持續攀升，提前走出淡季，與 2023、2024 年同期運價發生明顯分化，拐點前置。近期伊朗、俄油以及委內供應減少，將增加未來合規原油需求。此外，中東增產有望在需求旺季逐步放量，預計 9-12 月原油 (尤其是合規原油) 的需求將進一步改善，支撐 4 季度旺季運價繼續有強勁表現。VLCC TD3C-TCE 單日跳漲 23%，淡季運價突破 5 萬美元/天。美股 FRO、ECO、DHT 等跟隨運價已開啓上漲，AH 股油運有望補漲。因相對位置低，補漲空間大，推薦招商輪船 (601872.SH)。

申萬宏源主要觀點如下：

近期 VLCC 運價上漲原因

宏觀層面，鮑威爾在傑克遜霍爾年會上表示，儘管通脹仍備受關注，但就業市場風險上升可能使美聯儲在 9 月降息。降息預期走強的背景下，順週期需求預期改善，導致商品和運輸價格上漲。微觀層面，美灣 WTI 原油對中東原油價差走闊，西 - 東貿易套利窗口打開，長運距運輸增加，船隊西行後中東運力偏緊。運力偏緊情況下，中東 9 月貨盤持續，供需失衡導致運價大漲。Suezmax 油輪運價強勁運營，高達 6 萬美元/天，部分需求外溢 VLCC 市場。

淡季拐點前置，右側來臨，關注旺季運價繼續抬升

今年 8 月運價持續攀升，提前走出淡季，與 2023、2024 年同期運價發生明顯分化，拐點前置。近期伊朗、俄油以及委內供應減少，將增加未來合規原油需求。

伊朗制裁升級導致出口減少，最近 4 周原油出口由原先的 170-190 萬桶/天降至 130-140 萬桶/天附近；俄羅斯原油因歐美製裁升級 (原油出口限價從 60 美元/桶下調至 47.6 美元/桶) 等原因而出口下滑，近期出口量從原先的 350 萬桶/天下降至 310-320 萬桶/天附近；美國再次授權雪佛龍在委內瑞拉的運營許可，委內原油已轉向美國，至遠東出口明顯下滑，最近幾周已降至 0。

此外，中東增產有望在需求旺季逐步放量，預計 9-12 月原油 (尤其是合規原油) 的需求將進一步改善，支撐 4 季度旺季運價繼續有強勁表現。

中國需求穩定，全球進入主動補庫存階段

從出口口徑數據統計，2025 年 1-7 月中國原油進口量同比增長 4.6%，其中剔除伊朗、委內瑞拉和俄羅斯的原油進口量同比增長 5.3%，增量主要來自西非、巴西和加拿大等地區。1-7 月中國進口原油數量約 1090 萬桶/天，其中約 32.5 萬桶/天的原油流向庫存，佔比約 3.0%。因此中國表觀需求整體維持穩定，同時進入主動補庫存階段，且目前庫容率距離歷史最高水平仍有一定空間。此外，1-7 月歐美、日韓均實現了累庫存，分別增加了 15 萬桶/天和 5 萬桶/天左右。

VLCC 船型市場供需差持續，景氣週期上行確定

船隊老齡化有效運力下降，2025-2026 運價中樞有望持續提升，按照有效運力測算，2025-2027 年 VLCC 有效運力增速分別為-4.1%、-0.3% 和 +1.8%。假設 2028-2030 年每年交付 VLCC30 艘，則有效運力增速分別為-0.5%、-1.0% 和-1.2%。至少到 2030 年前無需擔心供給。需求端，產油國增產等繼續推動貿易量的增長，預計 2025-2027 年需求增速將分別為 2.3%、1.4% 和 1% 左右 (2025-2026 年參考 EIA、IEA 和 OPEC 的預測中值)。因此 VLCC 供需增速差分別為-6.4%、-1.7% 和 0.8%，整體依然有利於運價中樞的抬升。

美股領漲，AH 補漲空間大

招商輪船 0.84 倍，對標美股 FRO1.16 倍，DHT1.06 倍。運價彈性角度，招商輪船油輪船隊 TCE 每漲 1 萬美元/天增加 15.3 億 (52 艘 VLCC，8 艘阿芙拉)；幹散貨每上漲 1 萬美元/天，招商輪船税前利潤增加 15.1 億 (16 艘 Cape，6 艘巴拿馬，37 艘大靈便及靈便型)。

風險提示

地緣衝突變化；關税政策引發全球經濟衰退；中東增產不及預期等。