CICC: It is not advisable to overinterpret Powell's "dovish" remarks

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，8 月 22 日，美聯儲主席鮑威爾在 Jackson Hole 會議的講話被市場視為貨幣轉松的 “鴿派” 信號。不宜過度往過於 “鴿” 的方面解讀鮑威爾的言論，其鴿派發言更多是對於近期非農數據下修的 “條件式回應”，並不能構成對於年內降息次數和幅度的有效保障。即便美聯儲於 9 月降息 25 個基點，也不代表這將是一系列貨幣寬鬆的起點。相反，在就業與通脹風險並存，政策目標矛盾的情況下，更需要充分認識到美聯儲面臨的挑戰。如果經濟 “類滯脹” 導致決策者首尾難顧，市場波動也將進一步加劇。

中金公司認為，在顯著更高的關税税率與收緊的移民政策之下，就業與通脹風險並存，如果通脹風險超越就業，鮑威爾仍可以使用同樣的 “反應函數” 叫停降息。由此，市場不宜將鮑威爾的講話視為一系列寬鬆的起點，而是應認識到就業和通脹目標矛盾時，貨幣政策面臨的挑戰。若關税和移民政策進一步推升 “類滯脹” 壓力，使美聯儲進退兩難，屆時也不會出現真正意義上的貨幣寬鬆。市場風險偏好或將下降，波動亦將隨之加劇。

鮑威爾在 Jackson Hole 會議的講話中表示，“由於政策處於限制性區域，經濟前景和風險平衡的轉變可能意味着美聯儲需要調整貨幣政策”(Nonetheless, with policy in restrictive territory, the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance)。這句話被市場解讀視為 “鴿派”。講話過後，利率期貨市場對 9 月降息概率的定價從 75% 上升至 89%[2]。

首先，鮑威爾的言論並非提前宣告降息，也沒有給出降息幅度與持續性的強指引，而只是向市場闡明美聯儲政策的 “反應函數”。鮑威爾在演講開篇即強調，風險平衡似乎正在發生變化 (the balance of risks appears to be shifting)，暗示就業下行風險正在超越通脹上行風險。他隨後表示，在關税與移民政策雙重作用下，勞動力供給與需求同步放緩，這使得就業面臨的下行風險上升 (downside risks to employment are rising)[3]。與此同時，關税對物價的影響已清晰可見，但一個合理的基準情景是，這些影響將是短暫的，物價上漲將是一次性 (a one-time shift in the price level)。因此，在權衡了兩方面風險後，鮑威爾認為調整政策立場將是合適的。

鮑威爾的意思是，在就業風險大於通脹時，美聯儲將傾向降息。但如果通脹風險超越就業，那麼美聯儲仍可以使用同樣的 “反應函數” 叫停降息。中金公司認為後一種情況並非不可能：當前美國面臨顯著更高的關税和收緊的移民政策，這兩類政策均有抑制供給和推高價格的效果，只不過目前的影響還較為温和。如果後續通脹率的上升使其進一步偏離美聯儲 2% 的通脹目標，那麼暫停降息將是更加合適的選擇。

事實上，美聯儲在此次 Jackson Hole 會議上也公佈了 2025 年修訂後的貨幣政策框架。新框架拋棄了此前 “平均通脹目標制” 對於 “更高通脹、更多就業” 的單向擁抱，而是更強調平衡對稱的風險，即關注現實情況與政策目標的偏離程度 (deviation)，以及該偏離度預計持續的時間。偏離情況越嚴重、預計潛在持續影響更久，則會引起美聯儲更強烈的應對措施。基於這個框架，5、6 月份非農就業人數被大幅下修，使得就業目標成為一個顯著 “偏離點”，因此需要考慮降低利率。然而，如果後續通脹目標也出現偏離，那麼美聯儲將不得不重新考慮兩者孰輕孰重，對降息的態度也可能發生改變。

其次，與 2024 年 Jackson Hole 會議相比，鮑威爾此次 “鴿派” 指引明顯信心不足。鮑威爾在 2024 年 8 月的講話中指出，就業面臨的下行風險有所增加，儘管失業率的上升反映的是勞動力供給的顯著增加以及招聘速度的放緩。與此同時，通脹風險已有所緩解，他對於通脹迴歸 2% 目標的信心有所增強。因此他認為，政策調整的時機已經到來，調整的方向已經明確 (The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear)。在中金公司看來，這些表述反映出鮑威爾對於即將到來的 9 月降息態度堅決、主動，且充滿自信。

反觀這一次，鮑威爾在強調就業下行風險的同時，也坦言關税對物價的影響已清晰可見。他進一步指出，通脹風險偏上行，而就業風險偏下行——這是一種充滿挑戰的局面 (risks to inflation are tilted to the upside, and risks to employment to the downside—a challenging situation)。這一表述與中金公司關於美國面臨 “類滯脹” 風險的判斷一致 (參考報告《美國經濟面臨 “類滯脹”》)。很顯然，鮑威爾對於通脹迴歸 2% 已經沒有了一年前的信心。基本面上來看，美聯儲缺乏去年 9 月一樣強有力的持續降息理由，因此，這一次鮑威爾對於貨幣寬鬆的態度明顯更加勉強，措辭更為謹慎，透露出其信心不足。

第三，鮑威爾強調經濟面臨結構性衝擊，貨幣政策並無良方，暗示降息並非對症下藥。鮑威爾明確表示，今年美國經濟面臨新的挑戰，顯著更高的關税正在重塑全球貿易體系，更嚴格的移民政策導致勞動力增長放緩。鮑威爾接着説，雖然貨幣政策可以穩定週期波動，但對於結構性衝擊，大都束手無策。這與中金公司的觀點有一定的相似性，即降息並不能緩解 “類滯脹”(參考報告《美聯儲為何不能大幅降息？》)。1-2 次的降息或難以令經濟需求出現實質性改善，反而可能加快企業轉嫁成本的速度，推升消費者價格，使居民實際購買力受到侵蝕。屆時，經濟或陷入降息導致滯脹 (cutting into stagflation) 的困境，而這也將成為真正的危害。

圖表 1：美聯儲貨幣政策框架對比

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 2：鮑威爾在 2024 年與 2025 年 Jackson Hole 會議上講話的對比

資料來源：美聯儲，中金公司研究部