NVIDIA's financial report and the Federal Reserve's decision are approaching, and hedging strategies are shifting towards U.S. stock options, while cheap VIX has become "yesterday's news."

智通財經 APP 獲悉，對沖再度成為熱門話題，傑羅姆·鮑威爾在傑克遜霍爾年會上的講話點燃了市場對美聯儲 9 月降息的期待，推動美股回升至接近歷史高點的水平。鑑於股市持倉普遍處於高位，投資者正熱議在英偉達 (NVDA.US) 財報、就業與通脹數據公佈以及美聯儲利率決議出爐前，保護收益的最有效方式。

“鮑威爾的表態比市場預期的更為鴿派，市場顯然給出了積極回應，” 薩斯奎哈納國際集團衍生品策略聯席主管克里斯·墨菲表示，“我們看到部分投資者上調對標普 500 指數 ETF 的保護倉位，並買入 SPDR 黃金 ETF 的看漲期權價差，作為通脹交易策略的一部分。”

由於市場仍處於 “逢低買入” 模式，許多策略師推薦標普 500 指數看跌期權價差;近期，若市場短期內持續震盪上行，回溯型或重置型看跌期權也被認為會派上用場。但在近期的對沖工具選擇中，有一個明顯的 “缺席者”：買入芝加哥期權交易所波動率指數 (VIX) 的看漲期權——這通常是投資者的常用對沖工具。

“在當前市場環境下，標普 500 指數的香草看跌期權或看跌期權價差可能是更可靠的對沖工具，” 彭博情報全球衍生品策略主管坦維爾·桑德胡指出，“此外，標普 500 指數的波動率偏斜較為陡峭，這有助於降低看跌期權價差的成本。”

摩根大通策略師上週指出，美國財政赤字以及唐納德·特朗普對美聯儲的施壓，可能開始對國債和股市形成雙重壓制。他們建議採取一種二元交易策略：押注標普 500 指數年底前跌幅超 5%，同時 10 年期美債收益率上升 0.2%。在歐洲市場， Euro Stoxx 50 指數的數字式看跌期權價差相對便宜，一個月期、行權價偏離當前水平 5% 的虛值看跌期權波動率處於過去一年的 20% 分位左右。

VIX 期權 “缺席” 對沖選擇的原因之一是成本問題。美國銀行策略師上週在研報中強調，與標普 500 指數看跌期權相比，VIX 看漲期權顯得價格過高。

這主要反映出 VIX 期權波動率相對標普 500 指數期權波動率有所上升，而後者因實際波動處於極低水平而承壓。所謂的 “波動率的波動率”(vol-of-vol) 在相對層面上顯得昂貴，這與其他凸性指標普遍偏高的情況一致。

“對沖是成本、時間衰減、可靠性與凸性之間的平衡，” 桑德胡表示，“市場仍存在強烈的逢低買入特徵，波動率飆升後以創紀錄的速度回落，因此 VIX 看漲期權可能既不可靠，也難以兑現收益。”

此外，VIX 期貨期限結構的陡峭性導致持有成本更高。由於期貨往往沿曲線下行以向現貨指數收斂——而非現貨在長期內升至期貨水平——看漲期權會進一步淪為虛值，價值持續縮水。

為何期限結構如此陡峭？一個常被提及的原因是資金重新流入 VIX 交易所交易產品 (ETP)。這類產品因 2018 年 “波動率末日” 事件聲名狼藉：當時做空 VIX 的 ETP 吸引了大量投資，導致波動率上升時 VIX 期貨出現逼空行情，最終使 VelocityShares 每日反向 VIX 短期 ETN 等產品徹底清盤。

摩根大通策略師布拉姆·卡普蘭等人指出，相反，近期資金流向已轉向看漲基金：自 4 月以來，看漲槓桿型 VIX ETP 的資金流入超過 25 億美元，而反向 VIX 基金的資金流出則超 10 億美元。這些產品的每日再平衡操作導致其賣出短期 VIX 期貨、買入長期合約，進一步加劇了期限結構的陡峭程度。

槓桿型 VIX ETP 可能放大波動：為維持目標槓桿率，它們會在波動率上升時買入期貨，在波動率下降時賣出期貨。然而，VIX 看漲期權買家可能更擔心的是，下次股市下跌時，隨着基金投資者兑現盈利交易，可能會出現大量期貨拋售。

VIX 看漲期權買家或許還記憶猶新：2 月底的股市拋售呈現低波動率特徵，當時標普 500 指數看跌期權的表現更優。儘管 4 月 2 日前買入 VIX 看漲期權的投資者收益更佳，但相較於簡單的股票看跌期權，其超額收益可能仍不足以支撐在對沖組合中進行大規模配置。

9 月美聯儲會議前的最大事件是本週的英偉達財報。期權市場暗示，財報公佈後該股可能出現 5.8% 的波動，與過去八個季度財報後的平均波動幅度一致。一個月期波動率處於過去一年的 32% 分位，且成交量自 2025 年初以來呈下降趨勢。

“截至昨日，期權市場對英偉達財報的關注度並不高，” 盈透證券首席策略師史蒂夫·索斯尼克上週五表示，“但他們理應關注！無論是按權重還是心理影響，英偉達都是市場中最重要的股票。如果該公司未能印證支撐當前牛市的人工智能熱潮，市場情緒可能會發生重大轉變。”