Shenwan Hongyuan: Powell's speech has led to a significant increase in "rate cut trades," and whether expectations can materialize depends on the September non-farm payroll and inflation data

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源證券發佈研究報告稱，8 月 22 日，鮑威爾在傑克遜霍爾 (Jackson Hole) 全球央行年會上發表了題為 “經濟展望與框架審查” 的演講。相比 7 月 FOMC 例會，鮑威爾的政策基調轉向 “中性偏鴿”。鮑威爾的演講導致 “降息交易” 明顯升温，聯邦基金利率期貨隱含的 9 月降息預期由 72% 一度升至 94%。2025 年下半年是 “關税驗證期”，基準場景是：失業率升至 4.4-4.5% 區間，年內降息 2 次。9 月降息預期能否落地的關鍵不在於鮑威爾的表態，而在於 9 月 5 日的非農報告和 9 月 11 日的通脹數據；第 2 次降息預期落地的充分條件或是失業率升至 4.4% 以上。

(一) 宏觀經濟與貨幣政策立場：滯脹風險並存，基於風險平衡相機抉擇

相比 7 月 FOMC 例會，鮑威爾的政策基調轉向 “中性偏鴿”。就業方面，鮑威爾的描述可概括為：供需雙弱下 “脆弱的平衡”，且就業下行風險趨於上行；(2) 通脹方面，鮑威爾認為關税引發的通脹是清晰可見的，但或是 “一次性” 的，提示短期內仍需密切關注關税的傳導和擴散。

貨幣政策立場方面，鮑威爾認為，美聯儲需要在 “滯脹風險” 中取得平衡 (通脹上行和就業下行風險並存)，謹慎行事，隨機應變。由於政策利率處於限制性區域，隨着基線前景和風險平衡的變化，美聯儲需要調整政策立場，且顯然是往寬鬆的方向調整。

(二) 長期貨幣政策框架回歸正常化：長期 2% 通脹目標 + 廣泛的最大就業目標

在演講的第二部分，鮑威爾介紹了美聯儲的長期貨幣政策框架 (或策略) 的修訂。2020 年 8 月傑克遜霍爾年會，在 “有效利率下限” 約束下，鮑威爾領銜修訂併發布了新版框架，提出 “平均通脹目標制”，更加關注就業 “短缺” 和通脹 “補償”。

2025 年 “聲明” 是對過去一段時間美聯儲貨幣政策策略的 “事後確認”。2020 年 “聲明” 修訂的宏觀背景是：基於水平的 “菲利普斯曲線”，雙重使命是互補的，美聯儲可以兼顧通脹和就業目標。但當下和未來，美國正面臨 “滯脹” 難題，美聯儲不得不在雙重目標之間取得平衡。

(三) 美聯儲降息的 “預期差” 及其調整風險：9 月降息，然後呢？

鮑威爾的演講導致 “降息交易” 明顯升温。聯邦基金利率期貨隱含的 9 月降息預期由 72% 一度升至 94%。年內降息次數由 1.9 次升至 2.2 次，2026 年底之前的降息次數由 5.0 次升至 5.3 次。

2025 年下半年是 “關税驗證期”，我們的基準場景是：失業率升至 4.4-4.5% 區間，年內降息 2 次。9 月降息預期能否落地的關鍵不在於鮑威爾的表態，而在於 9 月 5 日的非農報告和 9 月 11 日的通脹數據；第 2 次降息預期落地的充分條件或是失業率升至 4.4% 以上。

美聯儲降息的 “預期差” 主要是 2026 年。2026 年上半年的宏觀場景或為：通脹保持粘性 (保持高位或下行斜率不及預期)、經濟企穩、修復，失業率下行。在此背景下，定價 2026 年降息 3 次或過於樂觀，需關注中長端美債收益率的上行和美元匯率的 “反轉” 風險。