Powell adopts a dovish stance! Emphasizes employment risks, opens the door for interest rate cuts, expects tariffs to raise prices in one go, but the impact will take time to manifest

美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上發表重磅講話，認為當前的形勢意味着，就業面臨的下行風險上升。這種風險平衡的轉變可能意味着需要降息。

鮑威爾在演講開頭就指出，今年，美聯儲實現就業和通脹雙重使命面臨的 “風險平衡似乎正在發生轉變。” 他認為，當前經濟狀況對貨幣政策的影響是：

“失業率和其他勞動力市場指標的穩定使我們能謹慎考慮政策立場的調整。然而，由於政策處於限制性區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。”

關於勞動力市場，鮑威爾表示：

“總體來看，勞動力市場雖處於平衡，但這是一種因勞動力供需雙雙大幅放緩所致的 ‘奇特平衡’。這種異常形勢暗示就業的下行風險正在增加。”

關於關税對通脹的影響，鮑威爾説，一種 “合理的基準假設” 是，關税會導致物價水平 “一次性” 上漲，但這些影響需要時間才能完全體現在經濟中。

綜合各種影響因素來看，鮑威爾認為：

“短期內，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行——這是一個有挑戰的局面。”

對於貨幣政策框架調整，鮑威爾指出，新的政策框架刪除了兩項表述：一是美聯儲尋求通脹在一段時間內達到平均 2% 的目標；二是以 “偏離充分就業水平” 作為決策依據。

“新美聯儲通訊社”：鮑威爾為最早 9 月降息敞開大門 對關税影響假設情形更有信心

有評論認為，鮑威爾提到，失業率等勞動力市場指標穩定讓美聯儲能謹慎考慮調整貨幣政策立場，這為 9 月的下次會議降息謹慎地敞開了大門。

有 “新美聯儲通訊社” 之稱 Nick Timiraos 發文指出，鮑威爾的講話強調對就業市場的擔憂，為降息鋪平道路。文章開頭就指出：

“鮑威爾表示，就業市場進一步放緩的前景可能會減輕人們對關税導致成本上漲將加劇通脹的擔憂，這為最早下次會議降息敞開大門。”

Timiraos 認為，本次講話是鮑威爾首次暗示，他對基準假設情形的信心有所增強，這種假設是：關税導致的商品價格上漲影響將相對短暫。

他指出，鮑威爾認為，關税的影響現在清晰可見，預計未來幾個月將持續累積。美聯儲面臨的問題是，這些價格上漲是否會 “大幅增加持續通脹問題的風險。”

鮑威爾還認為，關税一次性推升價格可能是一種合理的基準假設情形，儘管這不代表對價格的影響一蹴而就。Timiraos 稱，如果勞動力市場的緊張程度不足以支撐因關税轉嫁而失去購買力的消費者進行更強有力的工資談判，那麼，就更有可能會出現這種假設情形。

以下是鮑威爾講話全文翻譯：

貨幣政策與美聯儲框架審查

美聯儲主席傑羅姆·H·鮑威爾

講話發表於堪薩斯城聯儲在懷俄明州傑克遜霍爾主辦的經濟研討會 “轉型中的勞動力市場：人口結構、生產力與宏觀經濟政策”。

今年以來，美國經濟在經濟政策劇烈變動的背景下展現出了韌性。就美聯儲雙重使命的目標而言，勞動力市場依然接近充分就業水平，通脹雖仍有些偏高，但較疫情後高點已大幅下降。與此同時，風險平衡似乎正在發生轉變。

在今天的講話中，我將首先談論當前的經濟形勢和貨幣政策的短期前景，隨後轉向我們第二次對貨幣政策框架進行公開審查的結果，這些內容已經在我們今天發佈的《長期目標和貨幣政策戰略聲明修訂版》中有所體現。

當前經濟狀況與短期展望

一年前我在這裏發言時，經濟正處於拐點。我們的政策利率已在5.25% 至 5.5% 區間維持一年有餘。這種限制性政策立場有助於降低通脹，並促使總需求與總供給實現可持續平衡。通脹已大幅接近我們的目標，勞動力市場也從先前過熱狀態有所降温。通脹上行風險已減少，但失業率已幾乎上升了一個百分點，這在歷史上通常不會發生在經濟未衰退的情況下。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，為勞動力市場在過去一年保持接近最大就業水平奠定了基礎。

今年，經濟面臨新的挑戰。全球貿易伙伴間的關税顯著提高，重塑了全球貿易體系。更為嚴格的移民政策導致勞動力增長驟然放緩。從長期看，税收、支出及監管政策的變化也可能對經濟增長和生產率產生重大影響。目前難以確定這些政策最終會落到何處，以及它們對經濟的持久影響。

貿易和移民政策的變化影響了需求和供給。在這樣的環境下，區分週期性變化與趨勢性或結構性變化變得困難。這種區分至關重要，因為貨幣政策可以穩定週期性波動，但對於結構性變化作用有限。

勞動力市場正是例證。月初發布的7 月就業報告顯示，過去三個月就業增長放緩至每月平均僅 3.5 萬個，明顯低於 2024 年每月 16.8 萬個。這個放緩幅度遠超一個月前的評估，因為之前的 5 月和 6 月數據已被大幅下修。但就業增長的放緩似乎並未導致勞動力市場出現大量閒置——這是我們希望避免的結果。7 月失業率略有上升，但仍處於歷史低位 4.2%，過去一年基本保持穩定。其他勞動市場指標也變化不大或僅有温和回落，包括辭職率、裁員、崗位空缺與失業之比以及名義工資增長。勞動力供給同步放緩，大幅降低了保持失業率不變所需的 “盈虧平衡” 新增崗位數量。事實上，今年由於移民驟降，勞動力增長明顯放緩，勞動參與率最近幾個月也有所下降。

總體來看，勞動力市場雖處於平衡，但這是一種因勞動力供需雙雙大幅放緩所致的“奇特平衡”。這種異常形勢暗示就業的下行風險正在增加。如若風險顯現，可能很快表現為裁員激增和失業率快速上升。

同時，今年上半年GDP 增速明顯放緩至 1.2%，約為 2024 年 2.5% 增速的一半。這一增長回落主要反映消費者支出的減緩。與勞動力市場一樣，GDP 增速放緩部分也源於供給或潛在產出的減緩。

談及通脹，更高的關税已開始推高部分商品價格。根據最新數據，7 月止的 12 個月總 PCE 價格上漲 2.6%。剔除波動較大的食品和能源，核心 PCE 上漲 2.9%，高於去年同期水平。核心中，商品價格 12 個月內上漲 1.1%，與 2024 年全年的温和下跌形成鮮明對比。相比之下，居住服務通脹仍呈下行趨勢，非居住服務通脹水平則略高於歷來與 2% 通脹一致的水平。

關税對消費者價格的影響現在已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月繼續積累，具體時間與程度的不確定性很高。貨幣政策關心的核心問題是這些價格上漲是否會大幅增加持續通脹問題的風險。合理的基準假設是，這些影響大多為一次性水平躍升。當然，“一次性” 不等於 “一蹴而就”，關税調整仍需時日才能完整傳遞至供應鏈和分銷網絡。此外，關税水平還在不斷調整，可能延長價格調整時間。

關税導致的價格壓力也有可能會引發更持久的通脹動態，這是需要評估和管理的風險。一種可能是，工人因實際收入受壓，要求並獲得更高工資，從而引發惡性工資—價格互動。但鑑於勞動力市場並不十分緊張，並面臨更多下行風險，這種結果似乎不太可能。

另一種可能是通脹預期上升，推動實際通脹。四年多來通脹始終高於我們的目標，家庭和企業對此尤為關注。但從市場和調查為基礎的長期通脹預期來看，目前明顯依然錨定，符合我們長期2% 通脹目標。

當然，我們不能對通脹預期的穩定掉以輕心。無論發生什麼，我們絕不會讓一次性的價格水平提升演變為持續通脹問題。

綜上，貨幣政策的啓示是什麼？短期內，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行——這是一個有挑戰的局面。當我們的目標發生一定衝突時，框架要求我們平衡處理雙重使命。截至目前，政策利率距離中性水平已較去年拉近100 個基點，失業率和其他勞動力市場指標的穩定使我們能謹慎考慮政策立場的調整。然而，由於政策處於限制性區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

貨幣政策不是預設軌跡。FOMC 成員將根據數據及其對經濟前景和風險平衡的意義自行做出決策。我們絕不會偏離這一原則。

貨幣政策框架的演變

轉向第二部分話題，我們的貨幣政策框架根植於國會賦予我們的不變使命：為美國人民促進最大就業和價格穩定。我們繼續堅定履行法定使命，框架修訂將支持我們在各種經濟條件下完成這一任務。我們修訂後的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，即我們的“共識聲明”，描述了我們如何實現雙重使命目標，對於提升透明度和問責制、提高政策有效性都十分重要。

本次審查的變化是建立在我們不斷深化對經濟理解的基礎上的自然延伸。我們持續推進初步共識聲明（2012 年，伯南克主席主持制定）。今天修訂聲明是第二次框架公開審查的成果，我們每五年進行一次。本次審查包括三方面：各地聯儲銀行舉辦的 Fed Listens 活動、一場旗艦學術研討會，以及 FOMC 會議上政策制定者與工作人員的討論與分析。

此次審查的重要目標之一是保證框架適用於各種經濟條件。同時，框架也須隨經濟結構及我們認識的變化而調整。大蕭條、史上高通脹、温和大擴張等不同階段所面臨的挑戰也各不相同。

上一次審查時，我們正處於一種新常態——利率接近有效下限（ELB），經濟增速低、通脹低，菲利普斯曲線極度平坦，即通脹對經濟閒置的反應極為有限。舉個例子，全球金融危機 2008 年底爆發後，政策利率在 ELB 水平徘徊長達 7 年。不少人還記得那一時期經濟復甦的緩慢與痛苦。當時看來，即便只是輕微衰退，政策利率也將很快回到 ELB，並且可能又會長期停留那裏。經濟疲弱時通脹和通脹預期會下滑，而名義利率釘在零附近，實際利率反而上升，加劇就業壓力並繼續打壓通脹與通脹預期，形成不利動態。

導致政策利率下探 ELB 並推動 2020 年框架變革的經濟問題曾被認為源自全球性、緩慢變化的因素，有可能持續多年——要不是疫情影響，或許會真的如此。2020 年共識聲明針對 ELB 相關風險予以強調，其內容經過二十年發展。我們突出強調長期通脹預期錨定對實現價格穩定與最大就業目標的重要性。參考有關 ELB 風險應對策略的廣泛文獻，我們採用了靈活平均通脹目標機制，即 “補償” 策略確保即使存在 ELB 約束通脹預期仍保持錨定。具體而言，我們指出，在通脹連續低於 2% 期間後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內促使通脹略高於 2%。

而實際上，不是低通脹和ELB，而是疫情後全球出現了 40 年來最高通脹。正如多數央行和私營分析師預期，直至 2021 年底，我們都以為無需大幅收緊政策通脹就會較快回落。當形勢明確變得不再如此後，我們迅速行動，在 16 個月內加息 5.25 個百分點。這樣的行動，加之疫情對供應鏈的干擾消除，使通脹大體接近目標，同時沒有像過往那樣隨之而來失業率大幅上升。

修訂共識聲明的主要內容

本次審查考察了過去五年經濟條件的變化。期間我們看到，遭受重大沖擊時通脹形勢變化極快，利率水平也遠高於全球金融危機至疫情期間。當前通脹目標高於基準，政策利率是限制性的——在我看來屬於適度型。我們無法確定長期利率水平會定格何處，部分中性利率水平可能高於 2010 年代，反映生產率、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡的因素。在審查中，我們還討論了 2020 年聲明對 ELB 的強調可能讓溝通應對高通脹時變得更困難。我們認為，對過於具體的經濟條件強調可能造成混淆，因此修訂聲明做出了幾個重要調整。

首先，我們刪去了將ELB 定義為經濟環境特徵的內容。取而代之，我們強調 “貨幣政策戰略旨在促進寬廣經濟條件下的充分就業和價格穩定”。接近 ELB 的難度仍值得關注，但已不是核心。修訂聲明再次強調，委員會已準備好利用全部工具實現充分就業和價格穩定目標，尤其在聯邦基金利率受 ELB 約束時。

其次，我們迴歸靈活通脹目標框架，取消了“補償性” 策略。事實證明，刻意且適度的通脹超標作為策略已不再適用。正如我在 2021 年公開承認的，在我們宣佈 2020 年共識聲明修改幾個月後，出現了既非刻意也非適度的通脹。

錨定的通脹預期促成我們在不升高失業率的情況下成功遏制通脹。通脹預期錨定有助於在遭受不利衝擊時推動通脹迴歸目標，同時降低經濟疲弱時通縮風險。進一步，通脹預期錨定使貨幣政策在經濟低潮時能夠支撐最大就業，而不危及價格穩定。我們修訂聲明強調，我們致力於採取有力行動確保長期通脹預期錨定，這對雙重使命兩方面都有利，並指出“價格穩定對於健康、穩定的經濟以及所有美國人的福祉至關重要”。這一觀點在 Fed Listens 活動反饋中尤為突出。過去五年的經歷提醒我們，通脹高企帶來的苦難尤其影響最無力應對基本生活成本上升的人羣。

第三，2020 年聲明提出我們會緩解充分就業的 “短缺”，而非 “偏離”。使用 “短缺” 一詞反映出我們對自然失業率，以及對 “充分就業” 的實時評估高度不確定性的見解。後全球金融危機時期，實際就業長期超越主流估算的可持續水平，通脹卻持續低於 2%。在沒有通脹壓力狀況下，僅憑對自然失業率的不確定實時估算並無必要收緊政策。

我們仍然持此觀點，但“短缺”一詞未必總被正確解讀，造成溝通障礙。尤其，“短缺” 並非承諾永久不先發制人，也不是不管勞動力市場緊張。鑑此，我們將 “短缺” 一詞去除，更為準確地表述為 “（FOMC）委員會認同，就業有時會超過實時估算的充分就業水平，但未必會帶來價格穩定的風險。” 當然，如果勞動力市場過度緊張或其它因素影響價格穩定，則可能需要採取先發制人的行動。

修訂聲明還指出，充分就業是“在價格穩定環境下可持續達到的最高就業水平”。突出強調強勁勞動力市場會帶來廣泛就業機會和全民福祉，這一原則也得到 Fed Listens 活動反饋的充分印證，展現了強勁就業市場對美國家庭、僱主及社區的價值。

第四，與“短缺” 刪除保持一致，我們明確了在就業和通脹目標不兼容時的應對。在此種情形下，我們會採取平衡的方式推進兩項目標。修訂聲明更多地迴歸了 2012 年最初措辭——我們會考慮目標偏離程度，以及兩者回歸雙重使命一致水平可能涉及的不同時間跨度。這些原則正指導我們的當前政策決策，也曾在 2022—2024 年間引領我們應對 2% 通脹目標的偏離。

除上述變化之外，與過去聲明亦保持高度連續。文件繼續闡明如何解釋國會賦予我們的使命，也描述了我們認為最適合實現最大就業和價格穩定的政策框架。我們依然主張貨幣政策必須具備前瞻性，並考慮其影響滯後性。因此，我們的政策行動取決於經濟前景以及對前景風險平衡的判斷。我們仍認為設定具體就業目標不可取，因為最大就業水平不可直接衡量，且會因貨幣政策無關因素而變化。

我們也堅持認為，2% 的長期通脹率最符合雙重使命目標。相信我們對這一目標的承諾有助於長期通脹預期錨定。經驗表明，2% 通脹既能保證家庭、企業做決策時無需擔憂通脹，又為央行在經濟低迷時提供一定的政策靈活性。

最後，修訂後的共識聲明仍承諾每五年左右進行一次公開審查。五年並無特別之處，這一頻率既有助於政策制定者重新評估經濟結構問題，也便於與公眾、業界和學界交流框架表現，且與一些全球同行做法保持一致。

結語

最後我要感謝（堪薩斯城聯儲的）施密德主席和所有工作人員，多年來不懈努力每年舉辦這項出色的活動。即使算上疫情期間的虛擬演講，這已是我第八次有幸在此發言。每年此研討會都為美聯儲領導人提供與頂尖經濟學者交流，聚焦挑戰的機會。四十多年前，堪薩斯城聯儲成功邀請沃爾克主席來到此國家公園，我很榮幸已成為這一傳統的組成部分。