Morgan Stanley Eli Lilly headquarters research: Management is very confident about the "weight loss drug market"

大摩分析師團隊近期對禮來公司總部進行了深度調研，調研傳遞出的核心信號是：禮來管理層對減肥藥市場前景極其樂觀，認為這將成為一個"超級類別"市場。

8 月 20 日，據追風交易台消息，摩根士丹利分析師團在最新研報中稱，近期訪問禮來公司總部，與包括 CEO（首席執行官）、CSO（首席科學家）、CFO（首席財務官）在內的高管團隊深度交流。管理層對減肥藥市場前景展現出強烈信心，認為這將成為由多種藥物組成的"超級品類"。

禮來管理層重點強調了口服 GLP-1 藥物 Orforglipron 的戰略價值。CEO 表示，口服藥物的機會可能比注射劑更大，特別是在維持治療階段。管理層認為 Orforglipron 的安全性數據消除了三期試驗的最大擔憂，這將成為公司的重要成功產品。

在定價策略方面，禮來計劃採用分層定價模式：司美格魯肽作為中端骨幹產品，Orforglipron 等口服藥物定價稍低，而高效注射劑如 Retatrutide 定位高端。管理層預計近期競爭對手將保持理性定價，但後期進入者的行為存在不確定性。

研報稱，對於市場準入問題，管理層提出四大驅動因素：獲得更多適應症批准、有利的藥物經濟學研究、差異化商業福利方案，以及美國政府決定覆蓋這些藥物。

基於此次調研，大摩維持禮來"增持"評級，目標價 1028 美元，基於 26 倍市盈率應用於 3Q26-2Q27 每股收益預期 39.53 美元。儘管這一倍數高於行業平均水平 (約 15 倍)，但考慮到公司的增長前景和管線可選性，這一估值是合理的。

減肥藥市場定位：多產品組合搶佔"超級品類"

大摩稱，在禮來總部調研中，禮來 CEO 中明確表示，減肥藥將發展成為包含多種藥物的"超級品類"，市場將出現一定程度的細分。公司憑藉跨治療線的廣泛產品組合，在這一領域處於有利位置。

研報指出，禮來管理層認為，司美格魯肽無法滿足全球患者需求，市場將基於減重和血糖控制效果、不同給藥途徑、用藥頻次以及其他代謝領域的差異化需求進行細分。禮來正在這些領域開發產品管線，相信公司在每個細分市場都處於領先地位。

CSO 補充稱，公司目前擁有有史以來規模最大的研發組合，成功率更高，推進速度也超過行業平均水平。在減肥藥領域，公司正致力於構建涵蓋各個細分市場的完整產品組合。

口服 GLP-1 藥物 Orforglipron：開啓新增長引擎

研報稱，口服 GLP-1 藥物 Orforglipron 的整體前景成為調研重點。管理層對口服 GLP-1 藥物 Orforglipron 表現出極高信心。CSO 指出，三期試驗迄今交付的整體數據完全支持公司在全球範圍內擴大 GLP-1 類藥物的願景。

關鍵的是，管理層強調不應孤立地看待 Orforglipron 的藥物特性，而應將其視為禮來產品組合的一部分，公司能夠通過包括 LillyDirect 在內的渠道，以無縫、一致的方式提供這一產品。

在療效方面，Orforglipron 涵蓋了注射用 GLP-1 藥物的大部分動態範圍。管理層注意到，只有三分之一的患者使用 Wegovy 2.4mg 劑量，只有一半患者使用 1.7mg 劑量，因此對該藥物覆蓋的減重範圍感到滿意。

管理層認為這是 GLP-1 類藥物的拐點，不再受供應限制。公司現在可以考慮進一步改善健康曲線，關鍵在於獲得市場準入，期待與支付方溝通價值主張。

更重要的是，管理層認為口服藥物的市場機會可能比注射劑更大，特別是在維持治療階段。Orforglipron 無食物/水分限制的簡便性也將成為重要優勢。

定價策略：三層架構應對市場競爭

大摩稱，禮來制定了清晰的分層定價策略應對減肥藥市場競爭。CEO 表示，減肥藥定價可能會像市場一樣出現分層，司美格魯肽作為中端骨幹產品，口服藥物如 Orforglipron 定價稍低，高效注射劑如 Retatrutide 定位高端。

管理層預計近期競爭對手在定價方面將保持紀律性，但後期進入者的行為更具不確定性。公司的總體策略仍專注於差異化和創新。

在定價方面，CFO 透露美國市場按毛價計算的構成為：商業保險 50%，醫療保險 20%，醫療補助 8%。管理層認為 IRA 可能帶來的價格折扣不會對商業渠道產生重大影響，並以醫療補助為例進行説明。

市場準入策略：四大驅動因素擴大覆蓋面

禮來識別出擴大 GLP-1 減肥藥市場準入的四個關鍵驅動因素。首先是獲得更多適應症批准，如近期獲批的睡眠呼吸暫停和 MASH 適應症。其次是有利的藥物經濟學研究，福利顧問現在已有相關模型。

第三個因素是差異化的商業福利方案，包括較高的自付費用計劃。最後是美國政府決定覆蓋這些藥物。管理層表示希望在司美格魯肽仿製藥上市前實現廣泛覆蓋。

在仿製藥競爭方面，國際業務總裁表示公司一直預期未來會有仿製版司美格魯肽上市，並強調創新和擁有產品組合的重要性。在英國和德國等市場，司美格魯肽的定價已經高於競品，但公司在市場份額方面表現優異。

在外延發展方面，公司將繼續執行早期平台交易策略，每年進行約 20-30 項此類交易，然後從技術和平台層面進行開發。管理層認為 AI 在藥物發現方面目前更多是漸進式而非革命性的，仍有大量生物學機制需要理解。