CICC: What is the potential for residents' deposits to move?

中金公司分析了居民存款向股票市場轉移的趨勢。自 5 月以來，存款活化和定期化趨勢出現拐點，M1 同比增長 5.6%。股票基金熱度上升，固定收益類產品增速放緩。券商保證金賬户資金快速增長，非銀存款同比多增 1.4 萬億元。A 股市場活躍，8 月以來日成交額突破 2 萬億元，開户數量增長 26%。

存款搬家跡象初現

今年 5 月以來伴隨股市上漲，我們觀察到存款出現向股票市場搬家的跡象，主要包括以下方面：

1. 存款活化，定期化趨勢出現拐點。7 月 M1 同比增長 5.6%，較 5 月的 2.3% 繼續上升 3.3 個百分點。M1 的上升除去年清理手工補息的低基數效應外，也和存款進一步活化有關。而存款定期化趨勢也在 2023 年以來首次出現拐點，體現出居民定期存款、銀行理財等固定收益產品到期並未續投，成為潛在的入市資金。

2. 股票基金熱度提高。今年以來固定收益類財富管理產品，包括銀行理財、固定收益類公募基金、保險等規模增長相比去年明顯放緩，而權益類公募產品和私募證券投資基金增速回升。

3. 券商保證金賬户資金快速增長。歷史上非銀存款增速上升通常由於兩方面因素：存款進入券商保證金賬户準備入市；居民申購銀行理財、固定收益類基金等產品，非銀機構認購定期存款。我們觀察到 7 月非銀存款同比多增 1.4 萬億元，存款進入股票賬户可能是重要因素。

4. 資本市場活躍。8 月以來 A 股單日成交額突破 2 萬億元，成交量明顯放大，同時 A 股融資餘額突破 2 萬億元，都表明股票市場資金更為活躍。7 月上交所開户數量相比 5 月增長 26%，但與去年 10 月的高點仍有一定距離，散户還未出現大規模入市。

圖表 1：M1 增速回升由居民和企業活期存款共同驅動

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 2：企業和居民活期存款增速都在回升

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 3：存款出現活期化趨勢

資料來源：中國人民銀行，國家統計局，Wind，中金公司研究部

圖表 4：今年固收類金融產品增速下降，權益類金融產品增速回升

注：固收和股票公募基金規模為份額；私募僅包括證券投資基金；信託產品包括房地產和基建類資金信託。

資料來源：中國人民銀行，證券業協會，信託業協會，基金業協會，普益標準，Wind，中金公司研究部

圖表 5：存款流入券商保證金賬户，非銀存款增速上升

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 6：資金流入權益市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

搬家存款從何而來？

在流動性充裕、居民風險偏好較弱的環境下，形成了居民的 “超額儲蓄”，我們估算 2022-2024 年三年居民形成 “超額儲蓄” 規模約 5 萬億元（包括存款和理財），估算的方法是將超過 2016-2024 年平均儲蓄傾向的存款和理財作為 “超額儲蓄”。較為充裕的流動性環境和貨幣增速是 “超額儲蓄” 形成的基礎，否則居民償還債務會導致存款和貸款同時減少，出現 “資產負債表衰退”。與 20 世紀 90 年代的日本不同，中國近年來儘管宏觀經濟存在一定壓力，但 M2 和社融增速仍保持在 7%-8% 左右，並未出現日本當時實體部門 “資產負債表衰退”、銀行縮表、M2 增速下降至 0% 附近的現象。因此，在分析存款搬家之前，我們有必要先分析存款創造的主要來源，主要包括以下方面：

1. 財政投放和國際收支的對沖。在居民和企業信貸需求較為疲弱的環境下，信貸的存款創造效應減弱，政府主動加槓桿，使得中國宏觀槓桿率得以繼續上升，通過財政的存款投放保障了實體經濟部門的現金流穩定；隨着出口商結匯、外資流出放緩，國際收支對存款創造的貢獻也在上升，我們觀察到過去 12 個月銀行累計代客結售匯規模在 2025 年 7 月轉為順差，為 2023 年以來首次。截至 2025 年 7 月，我們測算實體存款創造的三種主要方式中財政對存款創造的貢獻從 2023 年底的 25% 上升至當前的 53%，實體信貸的貢獻從 2023 年的 73% 下降至當前的 41%，國際收支的貢獻從 2023 年的 1% 上升至當前的 6%。

2. 逆週期的信貸投放。儘管信貸增速從 2023 年初的 12% 左右下降至當前的 7% 左右（截至 2025 年 7 月），但仍高於日本 90 年代接近 0% 的增速，這背後主要是由於銀行逆週期的信貸投放仍保持了較強的力度，特別是國有大行 2022 年以來貸款增速超過中小銀行，成為信貸的有力支撐。國有大行的信貸主要投向為國企和基建項目、新質生產力、普惠等政策性領域，對沖了房地產的收縮效應。

3. 金融脱媒的減弱。2023-2024 年存款利率的下調、手工補息的清理、同業存款的規範共同導致存款流向理財、固收基金、保險等非銀部門，形成了 “金融脱媒” 效應（參見我們 2024 年 6 月的報告《銀行：從 “超額儲蓄” 到金融脱媒》）。我們根據實體存款創造方式和實際淨增規模的差異估算 2024 年金融脱媒對實體存款的拖累約在 12 萬億元的規模，而這一效應到 2025 年 7 月縮減為 8 萬億元（按照 12 個月滾動計算）。從固收類非銀部門回流存款也成為今年存款增長回升的主要貢獻。

圖表 7：流動性充裕、風險偏好較低的環境下居民形成 “超額儲蓄”

注：“超額儲蓄” 定義為超出歷史平均儲蓄傾向（2016-2022 年）的新增存款和理財規模。

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 8：中國 M2 保持較高增速，與日本 90 年代 “資產負債表衰退” 有本質區別

資料來源：日本央行，美聯儲，中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 9：存款創造方面，財政擴張、金融脱媒減少、結匯對沖了信貸創造的下滑

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 10：居民和企業信貸需求偏弱，財政加槓桿

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 11：銀行代客結售匯轉為順差

資料來源：外管局，Wind，中金公司研究部

圖表 12：政策性領域的貸款投放對沖了房地產貸款的收縮

注：對於基建、製造業、普惠、綠色貸款的計算剔除了重合部分，房地產貸款包括個人按揭貸款和房地產開發貸款。

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表 13：國有大行貸款增速超過中小銀行，成為信貸有力支撐

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

存款為何搬家？

根據上文的討論，儘管財政、國際收支和存款回表等因素在近兩年形成了可以入市的 “彈藥”，但直到今年 6-7 月存款向股市搬家的跡象才初步顯現。我們認為推動存款向股市搬家的動力主要有以下幾點：

1. 風險偏好提升：隨着去年 “924” 一攬子刺激政策的推出，包括央行和匯金對股市的支持、化債、消費支持等一系列政策改善了長期經濟預期，人工智能的突破、新消費趨勢、創新藥等主題也形成了新的投資敍事，居民風險偏好提升。我們監測的樣本銀行財富管理數據也顯示，去年以來股市的上漲使得中高淨值客户金融資產增速回升，這一部分客户風險偏好通常更高，成為首先入市的資金。

2. “資產荒” 緩解：2023-2024 年中國最主要的兩類風險資產房地產和股市回報率表現較弱，在這一環境下資金流向銀行理財、債基、保險等產品、居民償還高利率房貸。而隨着股市回暖，當前 A 股累計 12 個月平均回報達到 20% 左右，歷史上出現類似情形為 2009 年、2014 年底、2019 年底，通常出現持續一年以上的存款搬家和股市上漲行情。

3. 美元走弱，海外資金回流。年初至今美元指數持續走弱，主要由於宏觀經濟和貨幣政策預期、地緣政治格局變化等因素。在這一背景下，全球資金也從美國回流，根據美國財政部統計截至 2025 年 5 月中國大陸賬户持有美國股票規模下降約 600 億美元。海外資金回流後，為獲取較高收益，進入股市成為可行選擇。

4. 實體投資預期偏弱。本輪經濟穩增長主要由國企投資拉動，民間投資需求仍然偏弱。截至 2025 年 7 月，國企和民間累計固定資產投資增速分別為 3.5% 和-1.5%，在實體投資回報預期有待繼續改善的背景下，資金進入資本市場。

圖表 14：股市回報回升緩解 “資產荒”

注：A 股回報使用萬得全 A 指數 12 個月累計回報的 12 個月移動平均值；房地產使用二手房價格同比。

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 15：受益於資本市場回暖，樣本銀行高淨值客户金融資產增速回升

資料來源：上市公司公告，中金公司研究部

圖表 16：美元指數走弱，中國大陸資金流出美股

資料來源：資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表 17：民間固定資產投資增速仍然較低

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

存款搬家潛力幾何？

截至 2025 年 7 月居民存款規模約 160 萬億元，而 A 股自由流通市值約 43 萬億元，居民存款規模為 A 股自由流通市值規模的約 4 倍。值得注意的是，存款向股市搬家的幅度和持續性取決於宏觀經濟預期、貨幣政策、地緣政治、產業景氣度等多重因素，不僅僅由流動性決定。但我們可以通過以下幾個視角測算存款向股市搬家的潛力和影響：

1. 超額儲蓄視角：首先我們用居民近兩年積累的超額儲蓄規模作為可能入市資金的測算。儲蓄傾向為歷史新增存款和銀行理財佔可支配收入的比例，2016 年-2024 年平均約為 20%。我們測算 2022 年-2024 年新增存款和銀行理財規模約 50 萬億元，其中 “超額儲蓄” 約為 5 萬億元，可能成為潛在用於消費、投資的資金。從歷史經驗看，2016 年 “資產荒” 中居民積累超額儲蓄約 3 萬億元，2017 年超額儲蓄消耗約 6 萬億元，主要進入房地產市場、股票市場和用於消費。

2. 存款到期視角：我們使用上市銀行的存款重定價數據估算長期限定期存款在今年到期規模。我們估算 2025 年到期的 1 年期及以上居民定期存款規模約為 70 萬億元，其中 3 年期定期存款到期規模約 7 萬億元，這部分存款主要為 2022 年下半年股市資金回流和理財回表產生，重定價後利率下降約 140 個基點（3.0% 到 1.6%），到期後居民存在尋找其他高收益資產的動力。

3. 存款活化視角：我們也可以將居民存款的活期化部分作為潛在入市的資金，假設在經濟持續復甦、市場向好的環境下，年內 M1 增速繼續上行至 10% 左右，居民活期存款增速上升幅度與 M1 增速同步，則今年後 4 個月居民活期存款淨增約 5 萬億元，該部分資金也可能進入股市，或用於消費和其他投資。

4. 非銀存款視角：最後，我們參考歷史經驗估算曆史上股市上漲行情中居民存款實際入市的規模。參考 2016-2017 年、2020-2021 年兩輪股市上漲的行情中，非銀存款淨增規模分別為 1 萬億元和 5 萬億元，增速最高水平約為 20%，主要由於存款流入券商賬户和公募基金等。如果年內非銀存款增速從當前的 15% 左右上升至 20%，則年內非銀存款淨增規模為 1 萬億元。如果考慮 IPO 發行節奏放緩的影響，本輪非銀存款的彈性可能更高，因為股權融資能夠將居民存款轉化為企業存款。例如前兩輪行情中 IPO 的規模分別為 0.4 萬億元和 1 萬億元，而截至 8 月 15 日 2025 年 IPO 規模約 600-700 億元，在 IPO 供給有限的條件下居民存款入市對非銀存款增速影響更加明顯。值得注意的是，以上測算可能受到債基和保險機構購買銀行存款等因素的干擾，僅供參考。

綜上所述，我們從超額儲蓄、定期存款到期和存款活化視角測算，居民存款潛在入市的資金規模約為 5-7 萬億元，可能高於 2016-2017 年、2020-2021 年兩輪股市上漲的行情中存款入市的規模，但實際入市情況取決於宏觀經濟、政策預期、外部環境等多種因素。

對於銀行而言，存款搬家有利於銀行息差擴張，主要由於居民存款活期化、負債成本降低，市場和經濟預期改善對信貸需求回升也有幫助。另外，我們預計銀行代銷基金等財富管理業務也有望受益。在股市吸引力提高的背景下，債券可能受到階段性擾動，但在適度寬鬆的貨幣政策下利率上行空間有限，部分債券投資收益佔比較高的中小銀行營收增速可能下降，但綜合來看存款搬家入市對銀行影響為正面。銀行基本面根本上取決於經濟增長實際改善的情況，高股息收益率在股市活躍的情況下吸引力相對下降，但對險資等長期資金來講仍然具有吸引力。

圖表 18：近年來居民儲蓄傾向上升