5 trillion Tencent makes a fierce comeback

作者 | 黃昱

編輯 | 周智宇

AI 是 “吞金獸” 還是 “印鈔機”？整個科技行業都在等待答案。

在這場無人敢缺席的 AI 軍備競賽中，巨頭們一邊為鉅額的資本開支焦慮，一邊向市場描繪着未來的宏大圖景。然而，在大廠動輒豪擲千億的硝煙味中，市場更需要一個足夠有分量的、關於當下回報的證明。

騰訊用一份堪稱驚豔的戰報率先做出了回應。

8 月 13 日，騰訊發佈 2025 年第二季度財報。在資本開支同比猛增 119% 至 191.1 億元的背景下，其盈利能力並未被侵蝕。報告期內，騰訊總營收達 1845 億元，同比增長 15%，創下四年來單季最高增速；同時，Non-IFRS 歸母淨利潤高達 630.52 億元，同比增長 10%，遠超市場預期。

燒錢投 AI，同時賺錢超預期。資本市場對此反應是即時且熱烈的。

在這份財報的催化下，騰訊股價的價值重估之旅進入高潮。今年以來，騰訊累計上漲已超 41%，總市值也在近日強勢衝破 5 萬億港元大關。其股價在 8 月 14 日更一度來到 600 港元/股，創下近 4 年來的新高 。

這份由 AI 驅動的強勁增長，標誌着騰訊的 AI 戰略，已從 “講故事” 的輸血階段，過渡到由核心業務 “造血” 反哺的良性循環。它也讓市場重燃了對其再度衝擊超 7 萬億市值巔峯的想象 。

然而，這場競賽的終局遠未到來。要回答 “AI 能否開啓下一個萬億增長” 的終極問題，騰訊仍需給出更多答案 。

AI 重振三大核心業務

經過過去兩三年的變革，騰訊重回擴張週期的信號越來越明顯。

要知道在 2022 年，受經濟大環境、互聯網監管、自身業務增長乏力等影響，騰訊營收首次出現下滑，同比減少 1% 至 5546 億元。隨後，騰訊開始進行大刀闊斧的變革，主要體現在降本增效、收縮非核心業務上。

果斷的戰略調整讓騰訊營收回到了雙位數增長。從 2023 年第四季度到 2024 年第三季度，騰訊單季度營收增速均在 10% 以下，去年第四季回升到 11%，今年第一季度騰訊營收增速漲到 13%。

到第二季度，騰訊營收增速來到 15%，這是四年以來騰訊營收增速最高的季度。

從具體業務來看，社交網絡收入佔比 18%，國內遊戲收入佔比 22%，國際遊戲佔比 10%，廣告業務佔比 19%，金融科技及企業服務佔 30%。

遊戲依然是騰訊的支柱業務，也是拉動騰訊總營收增長的最關鍵業務。財報顯示，第二季度，騰訊遊戲業務收入 592 億，同比增長 22%。其中，本土市場遊戲收入 404 億元，同比增長 17%；國際市場遊戲收入 188 億元，同比增長 35%。

這是騰訊遊戲連續第三個季度保持 20% 以上的增速，一掃前兩年的陰霾，開始揚眉吐氣了。

作為對比，2023 年全年騰訊國內外遊戲收入僅為微增，四季度甚至雙雙出現了下降。到去年一季度，遊戲業務收入還是不太理想，整體同比下滑 0.4% 至 481 億元，其中海外遊戲增長 3%，國內遊戲同比下降 2%。

為了提振遊戲業務士氣，去年初馬化騰在年會上曾表示，遊戲是騰訊的王牌業務，目前號稱全球最大的遊戲公司，好像是躺在成功的功勞簿上。

遊戲業務的轉折點發生在去年第二季度，彼時在 DNF 手遊的帶動下，騰訊遊戲一掃陰霾，本土市場收入恢復增長，海外收入也在加速提升，國內和海外均同比增長 9%，超出預期。

面對遊戲業務取得的成績，馬化騰在今年初也毫不吝嗇地表揚，並稱其去年整體 “非常爭氣”，並表示 “整個組織架構、精氣神都得到了很大改觀。”

對於今年第二季度遊戲業務再次實現強勁增長的原因，馬化騰指出，《王者榮耀》和《和平精英》等常青樹遊戲正在演進為平台型產品，用户時長和流水均實現增長。同時，新遊戲如《三角洲行動》也表現強勁。

此外，騰訊也提到，AI 在驅動遊戲增長上正變得越來越重要，體現在遊戲內容製作、玩家參與度和商業化等多個方面。

當然除了遊戲外，騰訊廣告營銷收入也保持了較高增速，今年第二季度，騰訊營銷服務業務收入 358 億元，同比增長 20%，超出行業平均水平。

騰訊方面認為，該增長主要是受益於 AI 驅動的廣告平台改進及微信交易生態的提升，推動了廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜的強勁需求。本季騰訊主要行業的營銷服務收入均有所增長。

值得一提的是，騰訊持續深耕的 B 端業務收入也明顯改善。第二季度，騰訊來自金融科技及企業服務業務收入達 555 億元，同比增長 10%，這也是最近 6 個季度以來騰訊這部分業務的最好同比增速。

騰訊將金融科技服務收入的增長歸因於消費貸款服務、商業支付活動及理財服務的收入增長。同時，稱企業服務收入的增速較近幾個季度有所加快，得益於企業客户對 AI 相關服務的需求增加，包括 GPU 租賃和 API token 使用，以及商家技術服務費的增長。

業務實現高速增長的同時，騰訊的員工規模也重回擴張期。到今年第二季度末，騰訊總員工數達到 111221 名，較上季度增加 1807 人，同比增加 5715 人。

元寶扛起了重任

對於二季度騰訊在 AI 發展上的核心亮點，馬化騰指出，騰訊正致力於通過在微信生態內支持更多應用場景，以及推動 AI 原生應用 “元寶” 的用户增長，將 AI 的益處帶給更廣泛的消費者和企業。同時，也在持續提升騰訊混元基礎模型的能力。

騰訊管理層也表示，AI 已經通過不同方式，為騰訊現有業務的增長和商業化做出了貢獻（例如廣告和遊戲業務）。因此，即便當前 AI 產品很難直接向用户收費，但騰訊其他業務的增長，可以為其向用户提供免費 AI 服務所產生的成本提供一種實際上的補貼。

在騰訊的 AI 產品矩陣中，元寶地位顯要，是其搶奪下一代頂級流量入口的先鋒。

轉變去年低調的作風，騰訊今年也開始為大手筆元寶投流買量，尤其是在 2、3 月份。在此背景下，從 2 月到 3 月，元寶的日活躍用户（DAU ）增長了 20 倍，一度成為中國 DAU 排名第三的 AI 原生移動應用，月活用户一度超過 4000 萬。

然而，騰訊並沒有一直對元寶保持高強度的投流。QuestMobile 數據顯示，到今年 5 月，元寶月活用户規模回落到了 2256 萬，同期 DeepSeek 和豆包分別約為 1.7 億和 1.3 億。

可見，元寶雖然背靠騰訊，但要想成為 AI 超級應用，依然面臨不小的挑戰。

本次業績會上，有投資者問及騰訊管理層為何不通過激進地投資來助力元寶搶佔市場主導地位。

對此，騰訊管理層表示，騰訊已經在 AI 上投入了大量資金，並且未來還會持續增加投入。但這必須是聰明的投入，而不是簡單地燒錢買芯片、招團隊、做營銷。“我們需要以正確的節奏進行投入。”

同時他提到，騰訊在一季度確實投入大量資源推廣元寶，併成功獲取了相當規模的用户。而第二季度的核心任務是優化產品、提升留存。

“當我們做到這一點後，我們很可能會再次加大推廣力度”。不過該管理層也明確指出，未來的推廣將不只是花錢買量，因為騰訊擁有大量可以利用的現有平台（如微信、QQ 等）。將 “元寶” 與騰訊現有平台進行深度整合，是其獨有的、非常重要的優勢和槓桿。

因此，在未來幾個月，除了再次開始加大推廣力度外，騰訊也會在將元寶與現有國民級應用整合方面做更多工作。

AI 是場持久戰

AI 無疑已然成為當前騰訊最重要的戰略，然而 AI 競賽的本質並非追求一城一池得失的閃電戰，而是一場關乎資本、技術和戰略遠見的持久戰。

資本市場對騰訊的戰略堅守，給出明確的獎賞：推動其市值重返 5 萬億港元，站上了近四年的高點 。這充分説明，市場認可了 AI 對騰訊核心業務的 “修復與賦能” 價值，這是支撐其當前估值的基礎。

然而，從 5 萬億到 7 萬億，甚至更高，需要的將不再是 “修復” 的邏輯，而是 “開創” 的全新故事 。要重返市值之巔，騰訊必須回答一個核心問題：AI 除了能讓舊業務變得更好，能否創造出一個全新的、足夠大的增量業務？

對此，騰訊在業績會上，也向外更加清晰地展示着 AI 接下來將如何驅動業績增長。

財報顯示，騰訊持續加碼 AI 戰略投入，二季度研發投入同比增長 17% 至 202.5 億元，資本開支同比增長 119% 至 191.1 億元，環比減少 30%。

自去年四季度戰略加速以來，騰訊累計資本開支達 831.6 億元，主要用於支持 AI 相關業務的發展。

在 3 月業績會上，騰訊曾宣佈，在去年 767 億元資本開支創歷史新高的基礎上，會在 2025 年進一步增加資本支出，在研發方面，將繼續投資自研模型，並加速各個業務集團的 AI 應用開發。同時，騰訊還將在市場營銷方面進行投資，以提高用户對新 AI 產品，比如説元寶的認知和採用率。

本次業績會上，騰訊管理層表示，騰訊擁有足夠的芯片來進行現有模型的訓練和持續升級。此外，騰訊正通過大量軟件層面的優化來提升推理效率，從而讓其能在同等數量的芯片上承載更多的工作負載。

同時，騰訊管理層指出，目前尚未修改全年的資本支出指引。

對於 AI 投入對盈利的影響，騰訊方面則表示，與 AI 相關的折舊成本確實會持續上升，但與此同時，騰訊從 AI 中獲得的收益也在持續顯現。這 “兩者（成本與收益）的節奏可能不會完全匹配，但它們的長期趨勢都是向好的。”

在堅定投入背景下，騰訊整體 AI 產品矩陣也越來越完整，並搭建了一套 “1+3+N” 的 AI 全景體系，以騰訊自研的混元大模型為核心引擎，構建了涵蓋平台能力與多元應用的完整架構。

騰訊的 AI 應用藍圖分為兩大部分：一是 AI 原生應用，包括 AI 助手 “騰訊元寶”、AI 智能工作台 “ima”、AI 搜索 “QQ 瀏覽器”；二是全面接入 AI 能力的騰訊生態應用，如微信、QQ、QQ 音樂、騰訊會議、騰訊文檔、騰訊地圖等。

第一上海證券分析師認為，騰訊在 AI 能力的持續投入與平台級協同策略已初現成效，廣告、遊戲與微信 AI 等核心場景均已在構建新型增長動能。參考 2025 年盈利預測，其維持騰訊目標價 660 港元，接近騰訊歷史股價最高點。

在這場 AI 全球競賽中，騰訊最大的優勢在於海量的用户和場景，它也明確了要做側重做 “好產品” 的戰略，目標指向將 “可用、好用、有用” 的 AI 工具全面融入 14 億人的數字生活日常。

用 AI 加固基本盤，騰訊已成功為自己重返巔峯的遠征，建立了一個堅固的基礎。這裏的空氣和給養，足以支撐它打好一場殘酷的持久戰。

這份財報，可以看作是騰訊在這場遠征中打贏的第一場關鍵戰役。它極大地提振了市場信心，並證明了其戰略路徑的初步有效性。然而，從贏得一場戰役，到贏得整場戰爭的勝利，依然是一場充滿變數和挑戰的 “長征”。技術可能被顛覆，對手同樣在快速進化。

向上仰望，7 萬億的峯頂依然在雲霧之中。能否最終登頂，看的不再是登山隊的耐力，而是他們能否找到一條全新的、無人踏足的攀登路線——那條路，正鋪在 AI 原生應用的未知版圖之上。