CICC: Maintains Tencent's Outperform Rating and Raises Target Price to HKD 700

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，基於騰訊控股 (00700) 各項業務的快速增長，分別上調 2025/2026 年收入 2%/4% 至 7,453/8,158 億元，基本維持 2025/2026 年 Non-IFRS 淨利潤預測不變。維持跑贏行業評級，由於市場估值中樞抬升，上調目標價 17% 到 700 港元，基於 AI 更長遠的賦能前景，切換估值至 2026 年，對應 2026 年 20x Non-IFRS P/E，有 19% 上行空間，當前交易於 2026 年 17x Non-IFRS P/E。

中金主要觀點如下：

2025 年 2 季度收入超該行預期，Non-IFRS 淨利潤基本符合該行預期

騰訊 2Q25 收入同增 14.5% 至 1,845 億元，高於該行預期 3.5%，高於市場預期 3.1%，主要系遊戲、廣告、FBS 各項業務收入均超預期;Non-IFRS 淨利潤同增 10% 至 630.5 億元，基本符合該行預期，高於市場預期 1.6%。

AI 全方位賦能各項業務

廣告業務方面，公司 2Q25 廣告業務收入同增 20% 至 358 億元，高於該行和一致預期 2%，AI 在廣告創作、投放、推薦和效果分析中被進一步應用，提升了 CTR、CVR、商家 ROI 等，公司表示受益於 AI 驅動的廣告平台改進，推動視頻號、小程序及微信搜一搜廣告需求增加，其中視頻號、小程序廣告收入同比增長 50%，搜一搜廣告同增 60%。該行預計 3Q25 廣告收入同增 18.6%。雲計算業務方面，該行測算 2Q25 企業服務收入同增 19%，除視頻號電商技術服務費的貢獻外，AI 需求推動雲業務，2Q25 企業客户基於 GPU 租賃和 API token 使用推動雲收入同比加速增長。遊戲業務方面，AI 正在重構騰訊 PvP/PvE 遊戲生態——通過 AI 加速內容產出，打造更擬真的 NPC 交互，並優化用户拉新與留存的營銷策略。

遊戲收入表現可打破 “高基數” 增長擔憂，金融業務增速超預期

公司 2Q25 遊戲收入同增 22% 至 592 億元，超該行和一致預期 5%。海外遊戲收入同增 35%，主要得益於 Supercell 旗下游戲及《PUBG M》等遊戲表現強勁，《皇室戰爭》於 6 月流水創下 7 年新高;國內遊戲收入同增 17%，熱門 “搜打撤” 賽道《三角洲行動》日活突破 2,000 萬 (2025 年 7 月)。展望後續，該行認為 2025 下半年公司遊戲收入仍可維持較快的同比增長——一方面依賴《三角洲行動》及海外、國內長青遊戲不斷迸發生命力;另一方面，部分新遊庫存即將上線，《無畏契約手遊》國服已定檔 8 月 19 日上線，全網預約已突破 6,000 萬。此外，2Q25 金融和企業服務收入同增 10% 至 555 億元，其中該行測算金融科技收入同增 8%(2Q25 商業支付收入同比轉正，但增速更多依賴貸款及理財服務等衍生服務)，支付額重回增長，衍生業務高速增長。

毛利率持續提升

2Q25 公司毛利率同比提升 3.6ppt，VAS、廣告和 FBS 業務毛利率分別同比提升 3.4ppt、2ppt 和 4.5ppt。由於毛利率整體表現較好、費用管控得當，2Q25 Non-IFRS 營業利潤同增 18.5%，Non-IFRS 淨利潤同增 10%(增速低於 OP，主要系聯營公司收益不及預期)。此外，公司 2Q25 資本開支為 191 億元;回購 194 億港元 (1H25 已完成全年回購計劃的 46%)。

風險提示：監管風險;新游上線不及預期;成本或費用率高於預期。