The market claims that U.S. data is unreliable, yet reacts strongly to "better-than-expected" results, especially inflation data

儘管對美國經濟數據可靠性的質疑日益加劇，但金融市場卻對任何 “超預期” 的信號表現出異常強烈的反應，尤其是通脹數據。

面對一個依賴數據的中央銀行，這種矛盾現象正挑戰着傳統的市場分析框架。據追風交易台消息，高盛分析師 Jan Hatzius 及其團隊的最新報告顯示，包括非農就業、CPI 在內的多項美國頂級官方調查，其數據質量正因調查回覆率的持續下降而受到侵蝕。

然而，數據質量的下降並未削弱其市場影響力。報告顯示，市場對數據意外的敏感度自三年前急劇上升後，至今仍維持在高位。這種反應在通脹數據上尤為突出，債券市場對通脹意外的敏感性仍達到正常水平的 2.7 倍，股市敏感性為正常水平的 1.4 倍。

這種數據質量下降直接推高了標準誤差，使得數據點估計值的置信區間擴大。高盛分析顯示，目前標準誤差平均比 2015-2019 年高出 26%，其中職位空缺數據的標準誤差增加 87000 個，相當於 90% 置信區間擴大至約 70 萬個職位；CPI 月度標準誤差預計將升至 2015-2019 年平均水平的近兩倍。

調查回覆率下降，數據質量惡化

高盛發現，美國經濟數據的可靠性正面臨嚴峻挑戰，其根源在於政府統計調查的回覆率出現了結構性下滑。

報告指出，與 2015-2019 年的平均水平相比，支撐非農就業報告（NFP）的調查回覆率下降了 18 個百分點，失業率調查下降 16 個百分點，CPI 調查下降 10 個百分點，而職位空缺與勞動力流動調查（JOLTS）的回覆率降幅更是高達 30 個百分點。

回覆率下降直接導致了兩個後果：統計誤差擴大和數據修正幅度增加。

首先，樣本量的減少推高了 “標準誤差”，即樣本估計值與總體真實值之間的預期差異。報告顯示，在所審查的十項政府調查中，有八項的標準誤差出現上升，平均比 2015-2019 年高出 26%。這一問題在 JOLTS 和就業報告中尤為嚴重。

高盛估計，近期 CPI 價格採集頻率的降低，可能將其月度標準誤差推升至接近 2015-2019 年平均水平的兩倍。

其次，較低的回覆率也可能導致數據的初始公佈值在未來被大幅修正。

不過報告也指出，並非所有指標的修正幅度都在擴大。近年來，經歷較大修正的指標（17 個）與較小修正的指標（15 個）數量幾乎相當。一些指標的大幅修正另有原因，例如初請失業金人數和紐約聯儲製造業指數的修正，主要是為了修復疫情期間引入的季節性扭曲。

“壞” 數據下的 “強” 反應，通脹仍是市場最敏感神經

儘管數據可靠性下降，市場對數據意外的反應依然強烈。

報告數據顯示，美債市場對標準化增長意外的反應強度已回落至歷史平均水平，而股市反應為正常水平的 1.5 倍。值得注意的是，美債市場對標準化通脹意外的反應達到正常水平的 2.7 倍，股市反應為 1.4 倍。

這表明在決定美聯儲政策走向的關鍵變量中，市場對通脹信號的重視程度遠超其他數據。

金融市場這種強烈的反應形成了一個核心矛盾：如果市場參與者普遍認為數據質量下降，理論上他們應該降低對單次數據 “超預期” 的反應強度。但現實恰恰相反，尤其是在通脹問題上，市場的 “膝跳反射” 不僅沒有減弱，反而被顯著放大了。

矛盾背後的邏輯：不確定性高企與 “數據依賴” 的美聯儲

市場之所以表現出這種看似矛盾的行為，背後有兩個關鍵驅動因素。

首先是經濟前景的高度不確定性。

報告顯示，目前對未來一年增長、通脹和利率的預測離散度，即不同預測者之間的分歧程度，平均比 2019 年的水平高出約 35%。

其次，美聯儲 “依賴數據” 的政策立場放大了每一次數據發佈的重要性。

報告稱，由於美聯儲明確將未來的利率決策與經濟數據掛鈎，投資者和交易員別無選擇，只能緊盯這些指標，並試圖搶在他人之前解讀其對貨幣政策的潛在影響。

在這種環境下，哪怕質量存疑，任何新的信息增量，都會被市場視為判斷未來方向的珍貴線索。