Does President Donald Trump's Tariff and Trade Policy Have America on a Collision Course With Stagflation?

在任何時候，都有一個或多個顯著的市場逆風威脅着基準 標普 500 指數(^GSPC 0.78%)、標誌性的 道瓊斯工業平均指數(^DJI 0.47%) 和以創新為靈感的 納斯達克綜合指數(^IXIC 0.98%) 下跌。

例如，標普 500 指數的希勒市盈率基於過去 10 年的平均通脹調整後收益，最近達到了接近 39 的收盤倍數。這使得當前的牛市成為 154 年來第三昂貴的牛市。從歷史上看，當估值向上擴展時，標普 500、道瓊斯和/或納斯達克綜合指數最終會下跌 20% 或更多。

對於美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾和國家中央銀行來説，這些相關事件和歷史逆風並不太令人擔憂——但有一個例外。

沒有什麼比滯漲的前景更讓美聯儲感到恐懼，滯漲的特徵是高通脹、經濟增長緩慢和普遍的高失業率。雖然鮑威爾和美聯儲並沒有驚慌，但唐納德·特朗普的關税和貿易政策無疑讓中央銀行對美國滯漲的前景更加擔憂，尤其是在總統 1 月就職之前。

特朗普總統與記者交談。圖片來源：白宮官方照片，安德烈·漢克斯拍攝，國家檔案館提供。

美聯儲最壞情況的基礎正在鋪就

通常，美聯儲在經濟的一個極端或另一個極端進行工作。如果經濟運轉良好，其主要目標是防止通脹（價格上漲）失控。一個增長的經濟通常會表現出健康的就業市場。

另一方面，如果美國經濟增長減弱或經濟衰退已經發生，美聯儲將把注意力轉向通過降低聯邦基金利率來刺激就業增長。當經濟疲軟時，通脹的普遍水平往往會下降。

滯漲對傑羅姆·鮑威爾和美聯儲來説是一個噩夢場景，因為沒有應對它的藍圖。降低利率以刺激增長可能會助長高於預期的通脹。同時，提高利率以冷卻通脹的普遍水平可能會削弱已經疲軟的經濟和就業市場。無論中央銀行採取何種措施，這對工人和股市來説往往都是壞消息。

令人擔憂的是，滯漲的恐懼正是因為特朗普總統的關税和貿易政策而加劇。

在 4 月初，總統公佈了 10% 的全球關税率，以及對被認為與美國存在不利貿易失衡的數十個國家的更高 “互惠關税”。自首次推出這些互惠關税以來，已經進行了多次暫停、調整和貿易協議的磋商。

然而，美國勞工統計局（BLS）在 7 月中旬發佈的 6 月通脹報告顯示，通脹的普遍水平有所上升——根據所有城市消費者的消費者價格指數，5 月的 12 個月滾動基準為 2.35%，而 6 月為 2.67%。雖然 32 個基點的上升聽起來不算多，但這代表了唐納德·特朗普關税政策影響首次顯現的報告。

特朗普總統的關税和貿易政策對價格施加了適度的上行壓力。YCharts 提供的美國通脹率數據。

根據四位紐約聯邦儲備銀行經濟學家在自由街經濟學發佈的 2018-2019 年報告（《進口關税是否保護美國企業？》）顯示，特朗普在其第一任期內對中國徵收的關税未能有效區分產出關税和輸入關税。產出關税是對進口到美國的成品徵收的，而輸入關税是對用於完成國內產品製造的商品徵收的關税。輸入關税有可能顯著增加企業和消費者的成本……而這可能再次發生。

在美聯儲公開市場委員會 2025 年 6 月會議後，經濟預測摘要預測到 2025 年底核心個人消費支出（PCE）通脹率為 3.1%，高於之前預測的 2.8%。換句話説，預計通脹將適度上升，關税推動了這一趨勢。

與此同時，BLS 在發佈 7 月就業數據時對 5 月和 6 月的就業增長進行了重大下調。5 月的就業人數下調了 125,000，增幅僅為 19,000，而 6 月則下調了 133,000，增幅僅為 14,000。儘管截至 2025 年 7 月的失業率為 4.2%（接近歷史低點），但這些不那麼微妙的 BLS 修訂暗示了就業市場的疲軟。

總結一下，自由街經濟學對特朗普 2018-2019 年中國關税的分析發現，在關税公告日受到負面影響的上市公司在未來的實際表現上表現更差。具體而言，直接受到這些關税影響的公司在 2019 年至 2021 年期間銷售、利潤、勞動生產率和就業的平均水平均出現下降。

根據現有的經濟數據和歷史先例，特朗普總統的關税和貿易政策正在為可能的滯漲鋪平道路，伴隨着更高的通脹、更疲弱的就業市場和可能更弱的經濟增長。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾與特朗普總統交談。圖片來源：白宮官方照片，丹尼爾·託羅克拍攝。

股票市場的韌性無與倫比

儘管滯漲的可能性存在，但美聯儲主席鮑威爾並不認為這一噩夢場景會在美國出現。他表示：“我們曾對此發出警告，但這並不是我們面臨的情況，也不是我們預計會面臨的情況。”

然而，在未來幾周或幾個月內，華爾街主要股票指數的確定性可能難以獲得。當情況不確定時，標準普爾 500 指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數往往會比平常更加波動。

但當視角放寬，並將歷史先例應用於華爾街的幾十年時，就很容易看出主要股票指數對短期逆風和情緒驅動的恐懼是多麼具有韌性。

這種長期樂觀的核心在於經濟和股票市場週期的非線性。儘管不利事件是不可避免的，有時也令人不適，但從歷史上看，它們通常是短暫的。

例如，自第二次世界大戰結束以來，美國經濟經歷了十幾次衰退。這些衰退的平均持續時間僅為 10 個月，沒有一次衰退持續超過 18 個月。相比之下，經濟擴張的平均持續時間約為五年，其中有兩個增長期超過了 10 年。調整投資組合以利用這些長期增長期是華爾街創造顯著財富的方式。

談到股票，這種顯而易見的差異可以在華爾街的基準指數標準普爾 500 指數中看到。

官方消息。新的牛市已確認。

標準普爾 500 指數目前比 2022 年 10 月 12 日的收盤低點上漲了 20%。之前的熊市使該指數在 282 天內下跌了 25.4%。

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-- Bespoke (@bespokeinvest) 2023 年 6 月 8 日

在 2023 年 6 月，標準普爾 500 指數被確認進入新的牛市後，Bespoke Investment Group 的研究人員在 X（前身為 Twitter）上發佈了一組數據，計算了自大蕭條開始（1929 年 9 月）以來每個牛市和熊市的持續時間。

在一方面，標準普爾 500 指數平均 20%（或更大）下跌的持續時間僅為 286 個日曆天，少於 10 個月。相比之下，標準普爾 500 指數的牛市平均持續時間為 1,011 個日曆天（截至 2023 年 6 月），約為典型熊市的 3.5 倍。

無論華爾街面臨什麼，標準普爾 500 指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數總能找到辦法在長期內克服困難。即使是特朗普總統的關税和貿易政策引發的滯漲恐懼，也無法阻止這些主要股票指數在長期內創下新高。