CICC: U.S. inflation may see an upward turning point in the next 1-2 months

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研報稱，關税其實已經導致美國通脹局部反彈，但季節調整方法缺陷低估過去 2 個月通脹近 20bp，CPI 讀數尚未反映通脹反彈的真實情況。中金預測 CPI 環比或在未來 1-2 個月確認上行拐點，最快在 8 月 12 日驗證。CPI 同比上行週期或持續一年左右，可使用投入產出表估測通脹上升幅度。美國通脹進入上行週期，可能干擾美聯儲降息節奏，讓全球資產迎來新變數。

中金公司主要觀點如下：

關税税率明顯上升，為何美國通脹沒有反彈？

年初至今，美國平均關税税率已經由 2.3% 大幅升至 18.4%，美國通脹卻維持低位，市場普遍預期關税只會導致温和通脹或暫時性通脹，甚至懷疑關税不會導致明顯通脹。我們認為市場定價可能低估美國通脹反彈風險。有 3 個關鍵因素，延緩了關税驅動的通脹傳導。一旦這些因素髮生變化，美國通脹反彈可能 “雖遲終至”：

1）統計方法缺陷，低估近月通脹。美國通脹具有較強季節性，需要使用統計模型剔除季節性變化。疫情之後通脹季節性發生突變，當前季節調整模型存在缺陷，可能累計壓低 5-6 月通脹水平約 20bp。使用修正後的季節調整方法，美國核心 CPI 環比增速其實已經轉為上行。其次，大量 CPI 商品分項（如服裝、家電、汽車等）每兩個月才抽樣統計一次，導致 CPI 滯後反映物價變化。最後，由於預算削減和聯邦招聘凍結，美國勞工統計局近期被迫縮減其 CPI 數據採樣網絡，進一步降低數據準確度與及時性。

圖表：修正後的美國核心 CPI 環比其實在 4-5 月份就已開始上行，

但官方公佈的核心 CPI 環比則維持低位

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）企業行為調整，延長通脹傳導。在 “搶進口” 規避關税以外，美國進口商可以把貨物放在保税區延遞關税。部分美國進口商可能暫時自行承擔關税成本，尚未對最終品漲價，替消費者分攤了一部分壓力。

3）經濟增長放緩，對沖關税壓力。美國通脹可分為商品通脹與服務通脹。近期美國經濟增長降温，國內需求減少，讓服務通脹下行明顯，部分抵消了關税導致的商品通脹上行壓力。

美國通脹或在未來 1-2 個月迎來上行拐點。

在延緩關税通脹傳導的 3 個因素中，我們發現前 2 個因素或將轉向支持通脹上行：季節調整模型缺陷對通脹讀數的壓降效果可能在 7 月數據中基本消失，讓季調後通脹環比增速回歸真實漲幅。同時，隔月統計的導致的滯後效應隨時間推移消散。目前美國 “搶進口” 已經基本告一段落，部分核心商品已經開始明顯漲價，向總體通脹傳導。我們的通脹分項模型預測未來 1-2 個月將迎來核心 CPI 環比上行拐點，環比中樞從 10-20bp 升至 30-40bp，帶動核心 CPI 重回 3% 以上，最快可能在 8 月 12 日公佈的 7 月 CPI 數據中驗證。CPI 通脹同比拐點其實在 4 月就已出現，但更多反映基數效應，對市場啓示有限，環比拐點才決定市場定價。

市場流行認知是關税導致 “暫時性” 或 “一次性” 通脹，但事實上美國進口品中既包括最終品，也包括中間品。對最終品徵加關税，會導致價格一次性上漲，形成暫時性通脹。但對中間品加關税，會通過產業鏈緩慢釋放漲價壓力，會導致持續性通脹。最終品關税與中間品關税的通脹影響疊加，我們預期本輪通脹上行週期可能接近一年，而不會很快結束。

我們使用美國進口產品的投入產出表，同時測算關税對不同通脹分項的直接影響與間接影響，再根據分項權重測算對通脹整體影響。如果假設關税負擔完全由美國消費者承擔，則最終 CPI 通脹上行幅度為 110bp-120bp 區間。但是由於海外出口商與美國進口商也會承擔部分税負，再考慮消費的替代效應，關税導致的通脹上行幅度應低於 120bp。因此本輪通脹高點或明顯低於 2021-2022 通脹上行週期（2022 年 CPI 通脹高點為 9%）。

需要注意的是，當前美國政策與經濟不確定性非常高，美國通脹路徑仍存在較大變數。例如，如果美國經濟增長明顯下行，甚至直接陷入衰退，內需收縮可能完全抵消關税對通脹的影響，壓低通脹水平；如果關税政策進一步明顯調整，也會改變通脹路徑；最近特朗普把美國勞動統計局局長免職 [1]（勞工統計局負責統計非農就業與 CPI 數據），如果美國統計機構的獨立性因此受到影響，也可能增大通脹預測誤差。

政策啓示：通脹反彈或制約美聯儲降息節奏，貨幣政策不確定性上升。

由於美國 7 月就業數據明顯低於市場預期，且大幅下修 5-6 月就業數據（同樣受季節調整等統計模型缺陷影響），市場預期美聯儲將從 9 月開始降息，一度預期今年降息 3 次，降息預期推動美股在非農崩盤後逆勢反彈。

但是根據上述分析，由於美國通脹可能即將迎來上行拐點，我們認為美聯儲降息路徑可能仍有較大不確定性：如果經濟增長進一步明顯下行，甚至陷入衰退，美聯儲當然可以快速降息。但是如果增長維持現狀，同時通脹上行，美國經濟進入滯脹，美聯儲可能陷入 “兩難”，未必能夠快速持續降息。

我們認為現在仍無法判斷美國經濟到底會走向衰退還是滯脹，因此 2025 年降息路徑仍然不確定性較高。由於關税導致的通脹主要集中在未來 1 年左右，因此我們認為美聯儲 2026 年大幅降息的可能性正在明顯上升。

資產啓示：通脹可能形成市場擾動，美股美債可能承壓，美元短期受益但中期不確定性上升，黃金與中國資產相對有韌性。

如果通脹模型預測兑現，美國通脹快速反彈，可能干擾美聯儲降息預期，對股票、債券、商品等大部分資產不利，美股、美債首當其衝。由於美股估值仍然偏高，且無論美國滯脹還是衰退，都對股票不利，我們建議低配美股。通脹上行短期利空美債，但是如前述討論，增長下行與衰退風險利多美債，且美國發債壓力其實並不大，因此美債投資性價比可能相對優於美股，但短期也可能波動增大。如果通脹反彈壓制降息預期，短期可能利好美元。但考慮到 “美國例外論” 走向破產，美元正在進入下行大週期，我們認為也不能完全排除美元資產 “股債匯三殺” 的風險，因此對美元保持觀望。

美元與美債利率價格變動，可能波及非美大類資產，但市場波動同時也提供加倉機會。我們建議黃金與中國資產可能相對有韌性，建議逢低增配。無論美國滯脹還是衰退，或是 2026 年貨幣寬鬆與財政赤字擴張，都對黃金有利，黃金仍是當前應對宏觀不確定性的佔優資產。在 9.24 宏觀政策轉向與 DeepSeek 橫空出世後，中國資產重估已經啓動。國際貨幣秩序重構，全球資金再配置，疊加國內流動性充裕，進一步支持中國資產表現。我們預期在 8 月中下旬中外宏觀風險基本釋放完畢後，中國股票的配置價值可能進一步凸顯，建議逐步增配代表新質生產力的科技成長股票。