The performance of the Japanese yen in August depends entirely on the "mood" of the US stock market?

對於投資者而言，8 月份日元利率市場的核心驅動力將是美國股市的表現。

據追風交易台消息，野村證券 5 日發佈研報認為，若美股因經濟擔憂或美聯儲政策不及預期而深度回調，將直接對日元利率構成下行壓力，可能引發日本國債收益率曲線的 “扭曲陡峭化”（即短端利率下降，長端利率上升）。

關鍵風險點在於美聯儲對降息的態度，特別是主席鮑威爾在 8 月 22 日傑克遜霍爾會議上的講話，以及 8 月 12 日公佈的美國 CPI 數據，這些都可能成為美股下跌的催化劑。

與此同時，日本央行內部對通脹前景的分歧正在顯現，儘管行長植田和男維持鴿派立場，但這為未來政策增添了不確定性。短期內，盯緊美股和美聯儲，是交易日元利率的關鍵。

美股面臨回調風險，成日元利率關鍵變量

報告指出，8 月份日元利率的走向，將高度依賴於美國經濟及股市是否會經歷更嚴重的回調。當前市場的主要矛盾在於，市場對美聯儲降息的預期，與美聯儲自身的謹慎態度之間存在差距。

儘管低於預期的非農就業數據一度強化了市場對美聯儲提前、更大幅度降息的預期，從而暫時穩住了股價，但風險並未消除。美聯儲主席鮑威爾已明確表示，他更關注失業率而非就業增長。數據顯示，美國失業率在過去一年多的時間裏，持續在 4.0% 至 4.2% 的窄幅區間內橫向波動，並未出現顯著上升跡象。

因此，野村認為美股進一步下跌的風險依然存在。兩個關鍵的催化劑節點值得高度關注：一是 8 月 12 日（週二）公佈的 7 月 CPI 數據，若高於預期將打擊降息預期；二是 8 月 22 日（週五）鮑威爾在傑克遜霍爾經濟研討會上的主旨演講，若其對降息展現出謹慎姿態，可能引發市場拋售。此外，所謂的 “報復性關税” 以及對美國勞工統計局局長的解僱等行為，也在削弱投資者信心，抑制市場的風險偏好。

美股下跌如何傳導至日元利率？

報告明確了美股與日元利率之間的傳導路徑。如果 8 月份美股進一步下跌，將發生以下連鎖反應：

1. 市場對日本央行加息的預期將減弱：避險情緒升温，市場會認為日本央行在此環境下更沒有理由收緊貨幣政策。目前，OIS 市場已將 10 月加息 25 個基點的概率從早前的 70% 高點下調至約 37%。
2. 中短期日元利率將面臨下行壓力：隨着加息預期降温，從短期到 10 年期的日債利率可能會進一步走低。
3. 超長期日債收益率或將上行，導致曲線 “扭曲陡峭化”：在典型的避險環境下，超長期（如 20 年期以上）日本國債的流動性會下降，表現通常不及中短期債券，從而對整個收益率曲線施加陡峭化壓力。這意味着 10 年期以上的收益率可能會逆勢上升。

反之，如果美股的下跌被證明是短暫的，那麼市場對日本央行在 10 月貨幣政策會議上採取行動的預期將重新抬頭，屆時日元利率的下行趨勢將停止並轉為上升。

日本央行分歧隱現，但行長鴿派立場明確

儘管外部因素是主導，但日本央行的內部動向同樣值得關注。在最近的貨幣政策會議上，行長植田和男明確傳遞了 “不急於加息” 的鴿派信號。他認為近期的匯率波動基本符合央行的預期，不會對通脹前景產生重大的直接影響，此番言論被市場解讀為默許日元貶值。

然而，野村報告揭示了一個值得關注的細節：日本央行政策委員會內部可能存在分歧。央行在最新的《經濟活動與物價展望》報告中，將通脹風險從 “偏向下行” 上調為 “上下行風險大致均衡”。植田行長在記者會上解釋稱，這主要是由於食品價格上漲等供給側衝擊導致的技術性調整，與貨幣政策立場無關。

報告作者認為這一解釋 “有些不合常理”。通常情況下，上調通脹預測中值會使風險平衡向下偏移。而此次中值和風險平衡雙雙上調，更合理的解讀是政策委員會成員的通脹預期出現了普遍上移。植田行長刻意淡化這一上調的意義，可能暗示着包括行長在內的執行部門與委員會其他成員之間，在通脹前景的看法上正出現日益擴大的分歧。

政治因素暫退，野村上調加息概率

在其他影響因素方面，報告認為日本自民黨內部的政治動向在 8 月份不會對市場構成主要衝擊，相關影響最早要到 9 月才會顯現。

基於日本央行上調了 2025 財年的通脹展望及其風險平衡，野村雖然維持其 “2026 年 1 月加息 25 個基點” 的主要情景預測，但已將其 “2025 年 10 月和 2026 年 4 月兩次加息” 的次要情景概率，從此前的 30% 上調至 40%。這反映出，儘管行長表現鴿派，但央行報告中透露出的鷹派信號，已足以讓市場機構重新評估未來的加息路徑。