Exploring the Underlying Logic of the Significant Revision of Non-Farm Data

核心觀點

5-6 月非農數據下修或推動美聯儲降息節奏加快，僅就當前數據來看，美聯儲 9 月 “補償性” 降息概率有限，核心仍是交易降息而非衰退。深層來看，非農數據或引發基於數據的投研分析體系受到衝擊，黃金價值或進一步凸顯。

1、非農就業數據爆冷，降息節奏加速：美國 7 月新增非農就業 7.3 萬人不及市場預期，失業率錄得 4.2%，5-6 月非農數據出現大幅下修。非農數據公佈後，市場對美聯儲 9 月降息 25BP 的概率預期由 37.66% 大幅躍升至 80.31%，同時完全定價美聯儲將於 10 月前至少降息 1 次 25BP，下階段美聯儲降息節奏或有望大幅加快。

2、“補償性” 降息條件尚未達成，降息交易或仍是主流：2024 年 9 月，美聯儲以 50BP 的超預期降息幅度開啓本輪降息週期，僅就當前數據來看，我們認為或尚不足以驅動美聯儲再度進行 “補償式” 降息。關於美國經濟，我們認為當下最合適的定義或是增長動能邊際弱化而非將要步入衰退。

3、基於數據的投研分析體系或將持續受到衝擊，黃金價值凸顯：短期來看，ADP 就業數據或可作為非農 “代餐”，市場對 ADP 就業數據的關注度或進一步提高。長期來看，關於數據可信性問題的影響或逐步發酵，這或將為金融市場添加更多無序性和噪音，黃金價值或得到進一步凸顯。

正文

1 探析非農數據大幅下修的底層邏輯

8 月 1 日，美國勞工部公佈最新 7 月非農就業數據，但更為值得關注的卻是 5、6 月份非農數據出現大幅度下修。我們此前曾提出，三季度宏觀交易主線邏輯或由 TACO 交易向降息交易逐步過渡，本次非農數據有望進一步加速降息交易節奏。此外，由非農數據所引發的數據可信性擔憂或將逐步發酵，疊加降息預期升温及潛在通脹風險，黃金性價比或進一步凸顯。

新增非農數據小幅不及預期。美國 7 月新增非農就業 7.3 萬人，不及市場預期，私人部門新增就業 8.3 萬人構成主要支撐，政府部門新增就業減少 1 萬人。失業率較前值上行 0.1 個百分點至 4.2%，整體符合市場預期，主因或在於勞動力人口減少與失業人數邊際增加共振。單看 7 月數據，整體指向美國勞動力市場邊際降温但仍保持一定韌性，或是市場所偏愛的温和走弱狀態。

5-6 月新增非農數據出現較大幅度下修，結構與總量雙雙轉差。伴隨 7 月非農數據發佈，美國勞工部同步對 5-6 月非農數據進行修正，結果顯示 6 月新增非農就業數據由 14.7 萬人下修至 1.4 萬人，5 月新增非農就業初值 13.9 萬人，6 月數據發佈時小幅上修至 14.4 萬人，本次則大幅下修至 1.9 萬人，5-6 月新增非農就業人數合計下修 25.8 萬人。通常而言，由於問卷收集存在一定延遲情況，非農數據初次發佈後通常會於後續兩個月進行調整。針對 5-6 月數據修正原因，美國勞工部表示一方面源於初始數據發佈後額外調查結果的回收，另一方面則也受到季節性調整因子重新計算的影響。

本次修正之所以受到市場廣泛關注，主因在於修正的總量與結構均過於誇張。

總量層面，本次 5 月、6 月新增非農就業數據分別下修 12.5 萬人與 13.3 萬人，若以修正人數的絕對值/初始公佈值作為調整幅度的衡量，則 5 月、6 月的調整幅度分別達 86.33% 與 90.48%，創 2021 年以來最大修復幅度。

結構層面，本次修正反映出美國私人部門及政府部門就業情況的雙雙走弱。修正前，5 月新增非農以私人部門為主要驅動，政府就業相對偏弱，6 月私人就業回落而政府就業回升，兩者形成一定對沖。修正後，我們看到非農數據大幅下修的同時，並非個別部門出現異常下修，而是呈現普降跡象。以 6 月數據為例，私人部門新增就業人數由 7.4 萬人下修至 0.3 萬人，零售業、休閒和酒店業等週期性行業出現較大幅度下滑，政府部門同樣由 7.3 萬人下修至 1.1 萬人，州政府和地方政府就業情況雙雙走弱。

我們認為，本次非農數據的影響或較為深遠，可能對三季度宏觀交易主線邏輯產生相當大程度的衝擊。

首當其衝的是，美聯儲行動太遲了嗎？本次非農數據公佈的時間節點較為特殊，7 月 31 日美聯儲召開議息會議宣佈繼續保持聯邦基金目標利率不變，政策操作符合市場預期，但鮑威爾會後聲明相對偏鷹，未就 9 月降息給出明確指引，指出商品通脹正在上升，相對平衡的勞動力市場或構成美聯儲按兵不動的最大底氣。

但若以修正後的勞動力數據來看，5-7 月美國新增非農就業人數分別為 1.9 萬人、1.4 萬人和 7.3 萬人，三個月平均值僅約 3.5 萬人，在排除 2020 年特殊情況後，上次出現類似就業數據還要追溯至 2008-2010 年金融危機期間。絕對規模角度來看，5-7 月的就業數據不僅談不上平衡，甚至可以判定為相當糟糕，若美聯儲議息會議前看到的是修正後的就業數據，我們認為支持 7 月降息的聯儲官員或將不僅僅只有沃勒和鮑曼兩人。若以最新非農就業數據為客觀現實，我們或許可以下判斷，美聯儲行動已經太遲。

美聯儲降息節奏有望大幅加快。非農數據公佈後，市場對美聯儲降息預期出現大幅調整，9 月降息 25BP 的概率預期由 37.66% 大幅躍升至 80.31%，美聯儲 9 月降息或已是大概率事件。與此同時，按照累計概率計算，當前市場已完全定價美聯儲將於 10 月前至少降息 1 次 25BP，對全年降息次數的預測也出現抬升跡象，美聯儲降息的節奏或有望大幅加快。

在此背景下，我們認為以下兩個問題或更為值得關注：

第一，2024 年 9 月美聯儲 “補償性” 降息會重演嗎？2024 年 9 月，美聯儲以 50BP 的超預期降息幅度開啓本輪降息週期，市場普遍認為 50BP 的降息幅度在一定程度上包含了對 2024 年 7 月應降未降的 “補償”。當前的情形與 2024 年三季度既有相似又有不同。

相同之處在於，勞動力市場邊際轉弱構成降息預期升温的主要原因。2024 年 8 月 3 日，美國勞工部公佈的 7 月非農數據意外爆冷，失業率較前值上行 0.2 個百分點至 4.3%，帶動薩姆規則指標來到 0.53%，超過 0.5% 的預警線，指向美國經濟或將步入衰退。受此影響，2024 年三季度宏觀交易主線圍繞降息預期與衰退預期的博弈展開，美聯儲亦主要考慮勞動力市場邊際走弱現狀而超乎尋常地選擇以單次 50BP 的降息幅度開啓本輪降息週期。2025 年 8 月 1 日，美國非農數據再度爆冷，雖失業率未出現大幅飆升，但新增非農就業人數的顯著下修或亦指向美國勞動力市場已出現一定程度惡化，成為催生降息預期升温的主要因素。

不同之處在於，當下的通脹環境對美聯儲降息或形成一定約束。2024 年三季度，美國通脹整體處於下行通道中，2024 年 3 月至 9 月期間美國 CPI 同比增速持續放緩，為美聯儲降息提供相對良好的宏觀環境。當前美國通脹環境相對不明朗，特朗普關税政策將於 8 月 7 日正式實施，多數國家對美出口產品將面臨 10%-20% 不等的對等關税，而從 6 月通脹結構數據也可看出，關税政策對傢俱、服裝等核心商品價格的影響正逐步顯現。美聯儲自 2025 年 1 月以來持續暫停降息，二次通脹風險即為其核心考慮因素。

僅就當前數據來看，我們認為或尚不足以驅動美聯儲再度進行 “補償式” 降息，但潛在路徑或已出現。至美聯儲 9 月議息會議前，美聯儲官員仍能看到一份 8 月勞動力數據和 7 月、8 月兩份通脹數據，倘若 8 月勞動力市場進一步惡化，且後續通脹反彈幅度相對較低或再度轉向下行，兩者共振或驅動美聯儲做出更為寬鬆的貨幣政策決議。

第二，當下要交易降息還是交易衰退？8 月 1 日美國非農數據公佈後，美聯儲 9 月降息預期大幅上行，但美股市場卻出現較大幅度調整，納指單日跌幅達 2.24%，創下 5 月以來最大單日跌幅。究其原因，温和走弱的勞動力數據可以通過推動降息的方式利好美股，但若勞動力數據大幅走弱，或將引發投資者對美國經濟是否將陷入衰退的擔憂，進而帶動風險偏好下行並對美股等風險資產產生不利影響。

美國經濟距離衰退或仍有距離。伴隨一季度 “搶進口” 效應退潮，美國二季度 GDP 環比折年率由前值-0.5% 回升至 3.0%，呈現淨出口邊際回升與投資邊際走弱的蹺蹺板狀態。國內消費是美國經濟增長的核心動能，二季度美國國內購買總額同比增速回落至 1.9%，較此前連續多個季度維持在 3% 左右的中樞水平出現一定幅度回落。零售和食品服務銷售額整體保持一定韌性，6 月錄得 3.9% 同比增長。疊加考慮非農數據下修和通脹邊際回升，我們認為當下對美國經濟最合適的定義是增長動能邊際弱化，尚不足以推論美國經濟將要步入衰退。

非農數據大幅下修或對基於數據的投研分析體系產生潛移默化的衝擊。直接影響上，非農數據大幅下修使得美聯儲 9 月降息預期大幅上行，降息交易節奏或有望提前。但進一步深化來看，5-6 月非農數據均出現接近 90% 的大幅度調整，或對當前基於客觀數據的金融投研分析體系產生一定衝擊，若底層數據不再可信，由此得出的研究結果或也將謬之千里。

短期來看，ADP 就業數據或可作為非農 “代餐”。從最終結果層面倒推，在 5-6 月非農數據發佈前，ADP 就業數據均給出一定程度預警信號，5 月、6 月 ADP 新增就業人數分別為 2.9 萬人、-2.3 萬人，與修正後 1.9 萬人、1.4 萬人的非農數據相對吻合。彼時市場對非農數據的重視程度遠高於 ADP 就業數據，故在 5-6 月相對良好的非農初值數據發佈後，市場更願意相信勞動力市場仍處於相對平衡狀態。經過此次非農數據大幅調整後，我們認為市場對 ADP 就業數據的關注度或進一步提高，尤其當兩者數據出現分歧時，相信 ADP 還是相信非農，或成為擺在市場投資者乃至美聯儲官員面前的一道難題。

長期來看，關於數據可信性問題的影響或逐步發酵。非農數據公佈後，特朗普表示已指示官員解僱美國勞工統計局局長麥肯塔弗，或帶有以其作為 “替罪羊” 安撫市場情緒的意味。信任的形成是漸進的，信任的打破卻是突變的，對於後續 8 月非農數據，無論數據本身是好是壞，或均將引起投資者對其真實性的合理懷疑。這或將為金融市場添加更多無序性和噪音，權益、債券等金融資產定價或將受到不同程度影響，而黃金作為對混亂度避險的最佳工具，疊加降息預期升温及潛在通脹風險，其價值或得到進一步凸顯。

本文作者：覃漢、崔正陽，來源：覃漢研究筆記，原文標題：《探析非農數據大幅下修的底層邏輯》

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