US Stock IPO Outlook | Why does Shiliu Cloud Medical, with the sixth highest number of contracted doctors in the industry, enjoy a high valuation premium?

時隔三年後，石榴雲醫的赴美上市路終於在 2025 年迎來新進展。

早在 2021 年 9 月 30 日時，在線醫療平台石榴雲醫便首次向 SEC 秘密遞交了招股書，計劃在納斯達克上市。但由於當時中美跨境審計監管的政策變動及中國證監會備案流程未完成，上市進程一度停滯，直至 2025 年 1 月才正式獲得備案批准。

兩個月之後，石榴雲醫於 3 月 13 日首次向 SEC 遞交了公開版的招股説明書，並在 7 月 15 日對招股書進行了第三次更新，加速推進公司的上市步伐。

石榴雲醫計劃在此次 IPO 中以 4 至 6 美元的價格發行 500 萬股美國存托股份 (ADS)，籌資 2500 萬美元。按照擬議價格區間的中間值計算，石榴雲醫的市值將達到 5.92 億美元。

據弗若斯特沙利文數據顯示，若按 2022 年的簽約醫生數量 21.2 萬人計算，石榴雲醫排名中國互聯網醫院的第六位。但從業績層面看，石榴雲醫暫未實現盈利，2024 年錄得 3736.5 萬元人民幣的淨虧損。

兩大業務齊發力帶動營收增長，醫藥供應鏈收入佔比超七成

近幾年來我國互聯網醫院行業實現了爆發式成長。早在 2018 年，《互聯網診療管理辦法》的推出是政策層面的 “破冰”，再加上後續疫情催化了線上問診需求的激增，互聯網醫院行業駛入了發展 “快車道”。而自 2021 年開始，由於醫保接入 (29 省覆蓋) 疊加技術升級 (AI+5G)，互聯網醫院產業實現了加速爆發，互聯網醫院數量從不足百家暴增至 2024 年的 3340 所，年提供互聯網診療服務量超 1 億診療人次。

從產業結構來看，根據實體醫療機構與線上平台之間的關係，可以將互聯網醫院分為三類，包括了實體擴展型、平台聚合型、垂直專業型。值得注意的是，實體擴展型呈現了主導地位，實體醫院佔據了互聯網醫院總量的 83.5%。平台聚合型企業的典型代表是京東健康、阿里健康;而垂直專業型則包括了好大夫、媽媽好等專注於特定領域的企業，而石榴雲醫便是聚焦於慢性病治療的垂直專業型企業。

據招股書顯示，自 2015 年公司的移動端平台上線後，石榴雲醫便持續深耕於慢性病管理與醫藥服務，構建了一站式醫療服務平台，有機連接患者、醫生與醫藥產品。

在醫生層面，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴雲醫累計簽約醫生穩定在 21.28 萬名以上，平台醫生覆蓋中國所有省級行政區，專業領域涵蓋約 56 個科室。2024 年開具處方的醫生達 8.57 萬名，高於 2023 年的 8.48 萬名。2024 年成熟醫生的留存率高達 99.4%。

在患者層面，2024 年平台促成問診超 26.3 萬次，醫生開具處方超 16.2 萬張，交易患者數量從 2023 年 12 月 31 日的 65.48 萬增長至 2024 年 12 月 31 日的 69.93 萬，2024 年 90 天患者復購率 (反映處方藥使用週期) 為 66.2%。在肝病領域，石榴雲醫實現了更高的患者復購率，2023 年和 2024 年分別達 72.7% 和 73.9%。且 2024 年平台單用户收入為 766 元，高於 2023 年的 714 元。

而在藥品方面，石榴雲醫經過多年運營，已建立了全品類的藥品庫存，結合穩定的供應商網絡，可滿足全國慢性病患者的基本處方需求。2024 年，石榴雲醫倉儲 SKUs 為 42493 個，其中處方藥 SKUs 為 13267 個。同時，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴雲醫擁有 3 家自營藥店和 18 家第三方合作藥店，覆蓋中國 7 個一二線城市。

從收入結構上看，石榴雲醫主要有兩部分組成，其中互聯網醫院收入包括了在線問診、處方續方服務收入及在線藥房銷售收入，另一個是醫藥供應鏈收入，包括了藥店零售收入和藥店批發收入。值得注意的是，醫藥供應鏈收入佔據了石榴雲醫大頭，2024 年時，該業務收入佔比高達 74%，而互聯網醫院收入佔比為 26%。

而 2024 年石榴雲醫收入增長 12.37% 至 3.43 億人民幣主要是因為兩大業務的齊發力。其中，互聯網醫院業務收入 25.4% 至 8904 萬元，這主要是因為單用户收入從 2023 年的 714 元增至 766 元以及患者數量的增長。醫藥供應鏈收入則增長 8.4% 至 2.54 億元。

值得注意的是，雖然石榴雲醫 2024 年實現了收入增長以及毛利率從 2023 年的 12.7% 提升至 13.9%，但石榴醫院在 2024 年的淨虧損仍小幅上升至 3736.5 萬元，這主要是因為報告期內銷售及營銷費用增長了 29% 影響了淨利率的提升。

而石榴醫院目前仍處於虧損狀態的關鍵原因便是收入佔比較高的醫藥供應鏈業務的毛利率相對較低。數據顯示，2023 年中，石榴雲醫的醫藥供應鏈業務的毛利率僅 1.4%，2024 年則上升至 3.8%，該業務後續毛利率能否繼續提升將會是影響石榴雲醫盈利水平的關鍵性因素之一。

數字慢性病管理市場持續高成長帶來行業機遇

若從長遠來看，石榴雲醫仍將受益於行業的持續成長。相較於發達國家，我國非傳染性疾病 (指不直接人傳人的疾病，主要為慢性病) 防控仍處於早期階段，受人口老齡化等因素影響，我國非傳染性疾病患者羣體正持續擴大，這推動相關醫療市場 (以直接醫療消費成本衡量) 擴張。弗若斯特沙利文表示，醫療市場規模已從 2016 年的約 2.83 萬億元人民幣增長至 2022 年的 6.24 萬億元人民幣，對應期間複合年增長率約 10.6%，其預計至 2027 年該市場規模有望達 10.32 萬億元。

而數字慢性病管理市場的發展增速則明顯快於整個醫療市場。弗若斯特沙利文表示，移動互聯網快速發展、慢性病患者規模擴大以及新冠疫情的出現共同推動了互聯網 CDM(慢性病管理) 行業的快速發展，2018 至 2022 年，我國數字慢性病管理市場規模的年複合增速高達 44.6%，其預計 2022 至 2027 年的複合增速將達到 23.7%，至 2027 年時的市場規模將達到 7786 億元，即 2025 至 2027 年該市場的複合增速仍高達 18.32%。

而在市場中已有一定規模的石榴雲醫將持續受益於數字慢性病管理市場的發展。據弗若斯特沙利文數據顯示，若按簽約醫生數量計算，石榴雲醫在中國互聯網醫院市場參與方中排名第六，其 2022 年的簽約醫生數量達到了 21.2 萬。

但與此同時，石榴雲醫需面臨的挑戰亦不在少數。其一是劇烈的市場競爭。由於阿里健康等巨頭在流量以及供應鏈方面有明顯優勢可實現模式的快速複製，因此石榴雲醫面臨着來自巨頭的降維打擊。且石榴雲醫在簽約醫生數量相較醫聯、妙手醫生仍有較大差距，醫聯通過專科化工具和全病程管理形成了醫患的長期綁定，且通過 SaaS 工具和專科模版，支持中長尾醫生複製，因此醫聯的簽約醫生數量遙遙領先，而這背後其實是石榴雲醫與醫聯在技術與模式創新方面的差距。

其二，石榴雲醫盈利模式尚未跑通，持續虧損不利於公司的長期發展。石榴雲醫的收入結構有所失衡，低毛利的藥品供應鏈業務佔據收入的大頭，這樣雖然能在短期內擴大營收規模，但盈利能力提升難度相對較大，且由於醫生扶持成本以及物流和倉儲的硬性支出導致尚未實現盈利，這會持續消耗公司的現金流。

其三，石榴雲醫負債高企，資不抵債。據招股書顯示，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴雲醫的總負債為 5.46 億元人民幣，而總資產僅有 4622.76 萬元，總資產遠低於總負債，且在 5.46 億元的總負債中，來自關聯方的長期貸款負債高達近 3.57 億元。由此可見，由於長期的持續虧損，石榴雲醫依靠關聯方持續輸血從而形成了對關聯方的高額負債。

值得注意的是，若石榴雲醫此次成功以 4 至 6 美元的價格在納斯達克發行 500 萬股美國存托股份 (ADS)，那麼按照擬議價格區間的中間值計算，石榴雲醫的市值將達到 5.92 億美元，這對應 2024 年收入 (3.43 億人民幣) 的 PS 估值在 10 倍以上，高於目前已上市的同行企業的 PS 估值水平。