EB SECURITIES: Why was the U.S. non-farm payroll significantly revised down?

智通財經 APP 獲悉，光大證券發佈研報，5 月和 6 月非農數據被累計下修 25.8 萬人，7 月新增 7.3 萬人的就業人數相較於一季度高於 10 萬人的月均新增非農就業水平明顯回落，同時失業率也環比上行至 4.2%，均指向美國非農就業弱勢漸顯，美聯儲在下半年重啓降息操作的概率較大。CME Fedwatch 工具顯示，市場預期 2025 年全年美聯儲將降息 3 次，首次降息時點為 9 月，概率超 8 成，10 月、12 月將連續降息，概率分別為 66.0%、51.4%。

光大證券主要觀點如下：

事件：2025 年 8 月 1 日，美國勞工部公佈 2025 年 7 月非農數據：新增非農就業 7.3 萬人，預期 11.0 萬人，前值由 14.7 萬人修正為 1.4 萬人；7 月失業率 4.2%，預期 4.2%，前值 4.1%；平均時薪同比升 3.9%，預期升 3.8%，前值由升 3.7% 修正至升 3.8%。

如何看待 6 月非農數據被大幅下修？

一方面，非農數據的月度調整是慣例行為，6 月被下修較多的主要是政府、休閒酒店業、建造業就業數據，三者合計被下修 9 萬人，佔 6 月非農數據下修值近 7 成，歷史上這些行業預測誤差較高，容易出現較大波動。另一方面，此次非農數據被大幅下修，反映出關税對美國經濟造成了較大擾動，容易導致 “出生 - 死亡模型” 模型預測準度下降，實際值與通過模型預測得到的初值之間偏差擴大。

6 月非農數據被大幅下修，反映出關税對美國經濟造成了較大擾動，也符合一直提示的觀點，不宜過度高估美國經濟的韌性，當前降息的方向依然非常確定。客觀上看，5 月和 6 月非農數據被累計下修 25.8 萬人，7 月新增 7.3 萬人的就業人數相較於一季度高於 10 萬人的月均新增非農就業水平明顯回落，同時失業率也環比上行至 4.2%，均指向美國非農就業弱勢漸顯，美聯儲在下半年重啓降息操作的概率較大。

新增非農就業低於預期，金融活動、教育保健與零售業表現穩健

(一) 金融活動、教育保健與零售業等服務業：7 月金融活動、教育保健與零售業分別新增就業 +1.5 萬人、+7.9 萬人、+1.6 萬人，高於前值的-0.2 萬人、+5.2 萬人和-1.4 萬人，服務業需求相對穩定。(二) 製造業：商品生產部門新增就業連續三個月為負，反映企業投產意願不足。

勞動參與率回落，失業率抬升

2025 年 7 月勞動參與率錄得 62.2%，低於前值的 62.3%，中青年羣體就業意願顯著轉弱。從失業人口看，7 月失業人口增加了 22.1 萬人，驅動 7 月 U3 失業率 (=失業人數/勞動力人數) 升至 4.2%。從結構看，7 月暫時性失業人數 (增加 8.0 萬人，前值為減少 1.4 萬人)、永久性失業人數 (增加 0 萬人，前值為減少 2.9 萬人) 和完成臨時性工作失業人數 (增加 3.1 萬人，前值為減少 12.2 萬人) 較上月回升，指向企業開始增加裁員數量。

此次 6 月非農數據被大幅下修，反映出關税對美國經濟造成了較大擾動，當前降息的方向依然非常確定

客觀上看，5 月和 6 月非農數據被累計下修 25.8 萬人，7 月新增 7.3 萬人的就業人數相較於一季度高於 10 萬人的月均新增就業水平明顯回落，同時失業率也環比上行至 4.2%，均指向美國非農就業弱勢漸顯，美聯儲在下半年重啓降息操作的概率較大。CME Fedwatch 工具顯示，市場預期 2025 年全年美聯儲將降息 3 次，首次降息時點為 9 月，概率超 8 成，10 月、12 月將連續降息，概率分別為 66.0%、51.4%。

風險提示：美國經濟超預期回落；貿易、地緣政治形勢超預期演變。