CITIC Securities Co., Ltd.: What is the impact of Trump's tariff policy on U.S. inflation?

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，此輪特朗普關税政策具有普遍性且税率大幅提升的特點，並且美國企業普遍具備較強的成本轉嫁意願與能力，關税帶來的成本壓力預計會逐步向下游消費端傳導。當前一些美國通脹前瞻性指標已出現通脹抬頭的預警信號，美國通脹壓力不容忽視，下半年美國通脹上行趨勢或將逐步顯現。

中信證券主要觀點如下：

美國關鍵通脹指標詳解：

1）美國消費者物價指數 CPI 由美國勞工統計局（BLS）按月編制，是衡量城市消費者物價變動的重要指標之一。美國勞工統計局通過對一籃子代表性消費品和服務價格的月度跟蹤構建 CPI 指數，以反映美國居民消費成本的變動趨勢。美國勞工統計局每月從約 87 個城市地區的 2.6 萬家零售商及 4000 個住房單位採集約 10 萬個價格樣本，涵蓋食品、能源、住房、交通、醫療等主要品類。美國 CPI 具體分類方法存在八分法以及三分法。

2）美國 PCE 價格指數由美國經濟分析局（BEA）發佈，是美聯儲制定貨幣政策的關鍵通脹指標。PCE 指標基於來自美國人口普查局對企業的各類商業調查數據，如零售貿易和服務業調查，統計口徑更廣，可以反映整體經濟的真實消費結構。用於計算 PCE 物價指數的權重按季度動態更新，可以敏感地捕捉商品和服務間的替代效應。其統計口徑與權重機制的動態特徵，使其在政策制定中的參考價值更高。

2017-2018 年特朗普政府對華商品及鋼鐵、鋁產品實施關税措施，雖短期內推升美國部分進口品價格，但未形成系統性通脹風險，這主要由多方面因素推動。

1）特朗普第一任期徵收關税涉及的商品總價值相對於這一輪關税政策較小，2017 年-2019 年那輪特朗普關税中對華關税涉及的商品金額低於 4000 億美元，對於鋼鐵和鋁的關税涉及的商品金額為 500 億左右，因此對整體美國通脹的影響相對有限；

2）美元在關税施行期內階段性走強，非美貨幣相對貶值抵消了成本抬升壓力；

3）當時美國通脹風險本在於通脹動能不足，通脹增速處於 2% 左右的低位水平，美聯儲當時正試圖推高通脹水平，而非抑制通脹；

4）美國關税導致的進口成本增加部分由出口國企業、美國進口商或分銷商通過利潤壓縮方式內部吸收；

5）美國消費者行為的邊際替代也起到緩衝作用；

6）較多美國企業提前囤貨有效延後了關税衝擊向終端價格的傳導時點。這些因素共同作用，使得特朗普第一任期的關税雖對部分商品價格有擾動，但未對美國通脹形成趨勢性推升。

儘管特朗普第一任期加徵關税涉及的商品規模有限，美國通脹未明顯上行，但回溯測算而言，彼時特朗普關税政策實質上對於美國通脹還是存在一定推升作用。

美國國際貿易委員會的報告分析顯示，2017-2018 年實施的 301 條款關税推動美國國內產品價格上漲 0.2%。並且，波士頓聯儲的 2018 年關税對整體通脹影響的評估顯示，2018 年關税對美聯儲核心 PCE 指數的貢獻為 0.1 至 0.2 個百分點，而 2020 年相較於 2018 年美國平均進口關税税率提升了 1%。

此輪特朗普關税政策對於美國商品價格、通脹的影響究竟如何？

當前需注意在住宅等服務項通脹仍有黏性的背景下，受關税政策影響，核心商品項通脹增速在逐步上行，美國通脹壓力增加已初見跡象。因美國企業普遍具備較強的成本轉嫁意願與能力，關税帶來的成本壓力預計會逐步向下游消費端傳導。美國實施普徵性的關税，將對美國 PCE 通脹形成上行壓力。美國聖路易斯聯儲主席阿爾貝託·穆薩勒姆在肯塔基州帕迪尤卡 3 月 26 日舉行的圓桌討論中也曾表示若美國有效關税税率全面上調 10 個百分點，可能導致美國 PCE 通脹水平上升高達 1.2 個百分點。耶魯預算實驗室 7 月 28 日最新測算結果顯示，特朗普的關税政策（截至 7 月 27 日的特朗普的表態與簽署的行政命令）短期內將使美國物價上漲 1.8%。

當前一些美國通脹前瞻性指標已出現通脹抬頭的預警信號。

從歷史數據來看，美國 ISM 製造業 PMI 物價分項通常領先美國 CPI 同比約 6 個月。美國 PMI 物價分項指數自 2023 年底開始回升，並在 2025 年加速上漲，該指標已近四個月（2025 年 3 月-6 月）連續處於 69 以上的高位水平，美國 ISM 製造業 PMI 物價分項或預示美國通脹壓力將於今年下半年逐步顯現。細分來看，食品與二手車價格的領先信號亦表明美國通脹將面臨上行壓力。

風險因素：

美國經濟變動超預期；特朗普政府政策超預期；美國貨幣政策超預期；地緣政治風險超預期等。