5 Reasons the Party Can End for Nvidia On Aug. 27

近三年來，人工智能（AI）的崛起主導了華爾街的討論。普華永道的分析師認為，AI 驅動的軟件和系統能夠在沒有人類監督的情況下做出瞬間決策，這一前景將改變遊戲規則，預計到本世紀末可以為全球經濟增加 15.7 萬億美元。

沒有哪家公司比 Nvidia（NVDA 1.75%）更直接地受益於 AI 的演變。自 2023 年開始，Nvidia 從一家邊緣重要的科技公司變成了市值超過 4 萬億美元的最有價值上市公司。

圖片來源：Nvidia。

Nvidia 的崛起反映了其 AI 圖形處理單元（GPU）在高計算數據中心運營的企業中是無可替代的。Nvidia 的 Hopper（H100）和 Blackwell GPU 的訂單已經積壓，這使得公司能夠對其硬件收取三位數百分比的溢價，相較於其他外部競爭對手。

首席執行官黃仁勳正在努力確保他的公司在 AI 領域保持計算領導地位。黃仁勳預計每年推出一款新的先進 AI 芯片，接下來是 Blackwell Ultra（2025）、Vera Rubin（2026）和 Vera Rubin Ultra（2027）。後兩者將基於全新的 Vera 處理器。

最後，Nvidia 的 CUDA 軟件平台將一切聯繫在一起。CUDA 是開發者用來最大化其 Nvidia 硬件計算潛力的工具。它實際上是保持買家忠誠於 Nvidia 生態系統的關鍵。

對於華爾街和投資者來説，毫無疑問，Nvidia 在 8 月 27 日的財務第二季度運營結果是最重要的（Nvidia 的財年在 1 月底結束）。雖然大多數分析師預計將再次出現爆炸性表現，但在 8 月 27 日，AI 革命的面孔可能會面臨不少於五個原因的挑戰。

1. 內部競爭開始對利潤率施加壓力

對於大多數投資者來説，外部競爭被視為對 Nvidia AI-GPU 主導地位的最大威脅。直接競爭對手包括 超微半導體 和中國的華為等。

儘管來自外部競爭對手的 GPU 數量隨着每個季度的推移而增加，但這並不是投資者應該擔心的威脅。對 Nvidia 來説，最大的風險來自內部。

Nvidia 的一些最大客户（想想 “七大奇蹟” 成員）正在開發 AI-GPU 以部署在他們的數據中心。雖然這些芯片不會在公開市場上與 Nvidia 的硬件競爭，但它們對 Nvidia 的增長構成了多種危險：

• 它們減少了 AI-GPU 的稀缺性，而 Nvidia 正是利用這一點來提升其定價能力並提高其毛利率。
• 它們明顯比 Nvidia 的硬件便宜，這可能對 Nvidia 的定價能力施加額外的下行壓力。
• 與 Nvidia 的 GPU 不同，它們不會出現積壓。這可能會減緩升級週期，從而削弱 Nvidia 未來的增長預測。

2. 特朗普總統的互惠關税引入預測不確定性

另一個可能阻礙 AI 革命面孔的逆風是特朗普總統的關税和貿易政策。

4 月 2 日，總統公佈了 10% 的全球關税，以及對被認為與美國存在不利貿易失衡的數十個國家的更高 “互惠關税”。這些互惠關税率在 4 月 9 日暫停 90 天，並於 7 月 7 日通過行政命令再次延長至 8 月 1 日。從今天起一週後，它們將生效。

特朗普的關税和貿易政策令人擔憂之處在於，它為 Nvidia 的情況引入了不確定性，而在此之前，完美和透明度已被定價。如果貿易協議未達成，報復性關税、供應鏈問題和不利影響利潤率的更高價格都可能出現。

也就是説，截至 7 月 22 日，Nvidia 的增長預測遠非確定。

黃仁勳在 GTC 上發表主題演講。圖片來源：Nvidia。

3. 黃仁勳的創新週期開始引發不滿

另一個可能讓華爾街不滿並使 Nvidia 失去其地位的因素是公司的創新週期。

通常，積極投資開發新技術會受到投資者的豐厚回報。但在技術進步和通過對外部競爭對手收取三位數溢價來維持 70% 以上的毛利率之間存在着微妙的平衡。

例如，黃仁勳每年推出一款新的 AI-GPU 的目標存在迅速貶值前一代芯片價值的風險。如果 Hopper GPU 的價值暴跌，購買了大量 Hopper GPU 的客户以及租賃計算能力的數據中心將不太可能升級到新芯片。

另一種可能性是，隨着 Nvidia 推出更快和更高價的 GPU，企業可能會選擇以折扣價購買前一代芯片。我們可能會開始看到這反映在公司更弱的毛利率預測中。

4. 特朗普政府在出口限制上反覆無常

自 2022 年 10 月以來，喬·拜登和唐納德·特朗普政府已限制向中國出口高性能 AI 芯片及相關設備。儘管 Nvidia 專門開發了其最高性能 AI 芯片的簡化版本，但兩屆政府均已取消其向世界第二大經濟體出口的能力。

好消息是，特朗普政府最近（不到兩週前）撤銷了出口禁令，這使得英偉達可以向中國銷售其較不先進的 H20 芯片。雖然這一消息使英偉達的股票飆升，但這也做出了一個危險的假設，即特朗普政府不會對這一決定反覆無常。

儘管美國商務部長霍華德·盧特尼克建議允許向中國銷售 AI 芯片將使公司依賴美國技術，但特朗普及其政府在過去六個月中對關税和貿易政策的改變次數不計其數。與中國尚未達成任何貿易協議，英偉達的技術仍有可能被用作特朗普獲取其所需的籌碼。

NVDA PS 比率數據來自 YCharts。PS 比率=市銷率。

5. 歷史終於追上英偉達的高估值

英偉達在 8 月 27 日的派對可能結束的第五個也是最後一個原因是歷史終於追上了其過高的估值。

我堅信，擁有可持續護城河和壟斷市場份額的公司應當獲得高估值……在一定程度上。去年夏天，英偉達的股票市銷率（P/S）達到了 42，這與互聯網泡沫破裂前華爾街領先企業的峯值過去 12 個月（TTM）市銷率大致相符。

儘管英偉達在過去兩年中銷售額激增，但截至 7 月 22 日，其 TTM 市銷率仍為 28。沒有任何市場領先公司能夠在較長時間內維持如此高的溢價。這表明英偉達幾乎沒有犯錯的餘地，其股票將因最輕微的失誤或感知的不確定性而受到懲罰。