Bank of America: Beware! Behind the arithmetic of tariffs, the U.S. is facing greater stagflation pressure

智通財經 APP 獲悉，美銀認為，如果 8 月 1 日的關税得以實施，將增加更大規模、更持久的通脹衝擊的風險，這種衝擊將持續到 2026 年，核心個人消費支出峯值將在 3.5% 左右。然而，在這種強硬的關税情景下，美銀會更擔心非線性效應的風險。在包括密歇根調查在內的一些指標下，通脹預期已經惡化，巨大的成本推動衝擊也可能促使更多企業提高價格。根據菜單成本理論，更多企業可能會發現支付調整價格的固定成本是最優的。與此同時，衝擊對經濟活動的影響將放大，可能導致真正的滯脹。

7 月 22 日，美銀髮布研究報告指出，美國最新的關税公告可能使有效税率提高約 5 個百分點。根據過去 12 個月的進口構成，美銀估計有效税率將升至近 16%(圖表 1)。

雖然美銀的結構性觀點保持不變，但最新進展給美銀的基準情景帶來了上行風險 (基準情景即有效關税將穩定在 10% 左右)。特別是可能會有更多針對特定行業的關税出台。不確定性和關税衝擊的持續時間在延長。即使有特朗普看跌期權，關税可能也不會完全回到中美協議中 5 月份的低點。

有效關税税率大約提高 5 個百分點，將使美國財政赤字降低約 50 個基點，對於仍高於 GDP6% 的赤字來説不算多，並且會給通脹帶來約 30 個基點的上行風險，給增長帶來下行風險。

但最新的關税公告遠非板上釘釘。相反，截止日期從 7 月 9 日延長至 8 月 1 日表明還有談判的空間。儘管如此，由於滯脹衝擊可能延續到 2026 年，美聯儲更有可能按兵不動，這與美銀與眾不同的觀點一致，即今年美聯儲不會降息。

截至 5 月，美銀對有效關税的估計與實際徵收的關税非常接近，總體有效關税税率為 9.6%。

不過，美銀髮現了一些差異。5 月份對中國的關税徵收超過了美銀的估計，實際計算的關税接近 46%，而美銀的計算為 38%，而對加拿大和墨西哥的關税徵收則低於美銀的估計，儘管美銀自己的估計已經處於較低水平。

圖表 1：如果進一步出台特定行業關税，美國有效關税可能升至 16% 或更高。在中美休戰後達到 11% 的低谷後，特朗普總統的關税威脅再次升温 (百分點)

注：90 天暫停期包括電子產品豁免。中美休戰包括英國協議。最新情況和銅包括維爾納姆和印度尼西亞協議。製藥和半導體顯示假設的 5 個特定行業關税的估計影響。

一、美銀關税基準情景的上行風險

就在 90 天暫停期即將到期之際，特朗普總統啓動了貿易戰的又一輪升級。特朗普總統針對 25 個貿易伙伴，宣佈從 8 月 1 日起提高關税，引發了對更高通脹風險和增長下行風險的擔憂。這些信函包括歐盟、日本、韓國、加拿大和墨西哥等所有對美主要出口國，以及其他 20 個國家。

政府還宣佈對銅進口徵收 50% 的關税，隨後宣佈與印度尼西亞達成協議。綜合來看，最新的關税公告將使美國的有效關税税率提高近 5 個百分點，達到 16% 左右 (圖表 2)。此外，特朗普總統暗示將對藥品和半導體徵收 15-20% 的全面關税和部門關税，這給美銀的估計帶來了進一步的上行風險。

二、市場自滿情緒濃厚，增加了風險

儘管美銀基於此前的事態發展，包括 90 天暫停期、中美協議和美越協議 (見《達成協議和越南的 (不那麼) 好協議》) 抱有一些樂觀情緒，但美銀也曾認為，《一項偉大而美麗的法案》在 7 月 4 日通過，可能會為在 7 月 9 日截止日期前重新升級關税打開大門。

美銀認為，財政法案的通過為特朗普政府提供了一些緩衝，使其能夠承受與主要貿易伙伴重新升級貿易緊張關係帶來的另一輪不確定性。然而，市場卻自滿情緒濃厚，股市和利率對關税相關新聞幾乎沒有反應。這可能會鼓勵政府進一步升級貿易戰。然而，如果發生這種情況，一旦特朗普看跌期權最終被觸發，應該會再次出現一些緩和。

美銀的整體結構性觀點保持不變，但風險平衡已略微轉向更鷹派的關税情景。美銀仍然認為，特朗普政府將談判涵蓋貿易、移民、國防和能源的全面的國家特定協議，並且如果市場反應足夠激烈，特朗普看跌期權將再次被觸發。

然而，美銀也認為，不確定性衝擊可能比最初預期的更持久。即使達成了全面的貿易協議，迄今為止協議的性質 (都保持 10% 或更高的基準關税) 也給美銀關於美國有效關税將穩定在 10% 左右的基準情景帶來了上行風險，這一水平與中美協議、90 天暫停期和 5 月份的實際關税收入相近 (圖表 2)。

圖表 2：最新的關税升級是對歐盟、日本、韓國等貿易伙伴的打擊主要貿易伙伴面臨的美國有效關税貢獻度 (%)

三、如果 8 月 1 日關税實施，將放大滯脹風險

任何對通脹的傳導很可能需要更長時間才能顯現。零售商不太可能對在關税實施前進口的商品提價 (這可能也是美銀尚未看到 4 月關税全部影響的原因)。他們通常需要幾個月的時間來週轉庫存。

美銀認為，如果 8 月 1 日的關税得以實施，將增加更大規模、更持久的通脹衝擊的風險，這種衝擊將持續到 2026 年，核心個人消費支出峯值將在 3.5% 左右。然而，在這種強硬的關税情景下，美銀會更擔心非線性效應的風險。

不僅是關税，不確定性本身也對增長構成下行風險。

就 GDP 增長而言，最新的關税公告增加了持續不確定性衝擊的風險，這可能會削弱《一項偉大而美麗的法案》對資本支出的刺激作用。即使關税沒有實施，情況也可能如此，因為當貿易政策處於不斷變化的狀態時，企業可能難以承諾開展項目。

在包括密歇根調查在內的一些指標下，通脹預期已經惡化，巨大的成本推動衝擊也可能促使更多企業提高價格。根據菜單成本理論，更多企業可能會發現支付調整價格的固定成本是最優的。與此同時，衝擊對經濟活動的影響將放大，可能導致真正的滯脹。

四、美聯儲：更有理由對降息持謹慎態度

美銀認為，最新一輪的關税升級可能導致滯脹衝擊延續到 2026 年，這增加了美聯儲按兵不動的風險。這與美銀與眾不同的觀點一致，即今年美聯儲不會降息。

事實上，鮑威爾主席一再表示，美聯儲希望在採取下一步行動之前更清楚地瞭解政策變化的影響。