1.2 trillion investment by Yaxia, how much economic growth will it drive?

核心觀點

雅下水電工程於今年 7 月正式開工，共建設 5 座梯級電站，總投資約 1.2 萬億元。

消息一經發布，順週期板塊以及大宗大漲，該如何評估雅下投資的影響？

2024 年我國廣義基建投資金額約 14.1 萬億。參照經驗，預計雅下水電工程建設週期約 10 年，每年投入約 1200 億元，年均投資佔比 0.85%（以 2024 年基建總量為基礎），後期佔比會逐年小幅降低，預計年均拉動基建投資多增 0.8%。

基建投資短期累計乘數低於 1，而因資本正溢出效應，長期外溢效應的累計乘數約 1.7 倍。短期看雅下水電工程對單年 GDP 拉動或不足 0.09%；長期看 1.2 萬億投資在 10 年內共拉動 2.04 萬億 GDP 增量，平均年拉動約 0.15%。

我們之前 7 月資產配置觀點提到，7 月中國資產或有一波內需政策交易機會。

正文

7 月 19 日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區林芝市舉行。

中共中央政治局常委、國務院總理李強出席開工儀式，並宣佈工程正式開工。

一、雅下水電工程，官方公佈過哪些信息

2024 年 12 月，中國政府核准雅下水電工程。新華社指出，工程建設將直接帶動當地工程建造、物流運輸、商貿服務等產業快速發展，將創造新增就業崗位。工程建成後將提升電力、水利、交通等基礎設施水平。

2025 年 3 月，發改委明確今年雅下水電工程推動開工。國家發改委《2025 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》中明確將該項目列為年度重點領域重大投資項目，提出推動雅魯藏布江下游水電工程開工建設。

2025 年 7 月，新華社公佈了雅下水電工程的內容、地點、投資規模。雅魯藏布江下游水電工程位於西藏自治區林芝市。工程主要採取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設 5 座梯級電站，總投資約 1.2 萬億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。

二、雅下水電工程，能拉動多少基建投資

2024 年我國廣義基建投資金額約 14.1 萬億。

國家統計局自 2018 年起不再公佈分行業投資額，只公佈整體的固定資產投資額、增速及分行業的增速。我們根據各行業 2017 年投資金額和 2018-2024 年投資增速，再結合整體的固定資產投資額近年經過修正擠水分後的數據，測算顯示，2024 年我國廣義基建投資額約 14.1 萬億。

雅下水電工程每年預計帶動基建投資多增 0.8% 左右。

李強總理強調，雅下水電工程體量大、週期長、影響遠，堪稱世紀工程。

我們參照西藏地區首座大型水電站藏木水電站，預計雅下水電工程建設週期約 10 年，則每年投入約 1200 億元，佔 2024 年基建投資額的 0.85%，後期佔比會逐年小幅降低，總體上年均預計拉動基建投資多增 0.8%。

三、雅下水電工程，能拉動多少經濟增長

根據中國社會科學院研究員汪川的研究報告《政府基建投資的財政乘數：基於 DSGE 模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應。根據其模擬的中性結果：基建投資的短期累計乘數明顯低於 1，而長期累計乘數在 1.7 倍左右。

中國財政科學研究院院長劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數效應越來越小——實際上，我們在調研中發現，很多刺激政策的乘數效應是小於 1 的”。

2024 年，我國名義 GDP 規模約 135 萬億元。由於短期基建投資乘數低於 1，因此，雅下水電工程年 1200 億元投資額對單年 GDP 的拉動或不足 0.09%；而取 1.7 倍的長期乘數來看，則 1.2 萬億的投資在 10 年內共拉動 2.04 萬億 GDP 增量，平均後單年約拉動 0.15%。

考慮到未來 GDP 規模將持續擴張，分母變大，實際拉動還將略低於前述測算結果。

雅下工程消息一經發布，順週期板塊以及國內黑色大宗漲價。除反內卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據我們估算，此次雅下工程對基建的帶動作用遠不能與之前四萬億相提並論，而之所以順週期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價，相當部分原因在於相關板塊經歷了持續價格下行以及估值下折，市場看空情緒過於一致。

我們之前 7 月資產配置觀點提到，7 月中國資產或有一波內需相關的政策交易機會。

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