Difficult to exit! What does the long-term "takeout war" mean?

補貼換來用户 “低價依賴”，外賣平台正走向長期低利潤時代？

7 月 18 日，國家市場監管總局約談餓了麼、美團、京東三家平台企業，要求它們糾正激進促銷行為，推動理性競爭，保護消費者、商家和騎手的利益，助力餐飲服務業可持續發展。值得注意的是，這次監管表態與今年 5 月的一次約談有所不同，重點已從"平台經濟健康增長"轉向"餐飲服務業健康可持續發展"。

瑞銀指出，外賣補貼過度引發四大負面效應——削弱了線下餐廳客流、行業整體利潤壓縮，中小餐廳不堪重負、加劇浪費現象。助長用户 “低價依賴” 思維，加劇行業通縮風險。因此，監管部門選擇此時出手，防止這些問題進一步惡化。

儘管外賣業務盈利承壓，但考慮到各大平台已投入逾 200–300 億元，瑞銀預計巨頭們不會輕易退出，而是將轉向更注重回報率的策略，例如將補貼形式從 “免單” 轉為 “滿減券” 等，趨於理性化。若資本投入趨穩，2025 年下半年盈利壓力或稍稍緩解。

股價方面，瑞銀看好短期美團、長期阿里。美團前期跌幅較大、彈性更強，具備率先反彈空間。中期則看好阿里在 AI 等多線業務上的估值想象力。

監管介入原因，過度補貼帶來多重負面效應

瑞銀認為，監管部門此時出手的原因在於，外賣平台的大量補貼雖然人為提升了需求和配送量，但也產生了四個意料之外的後果。

首先，補貼刺激了外賣需求，間接削弱了線下餐廳的客流，衝擊堂食市場。

其次，外賣平均單價較低，餐廳還需承擔部分補貼成本，行業整體利潤被進一步壓縮，尤以產能有限的中小餐廳為甚。

再者，訂單激增會帶來過度包裝和造成嚴重浪費。

更長期地看，持續補貼強化了消費者 “低價即合理” 的心理預期，長期可能導致整個行業陷入價格戰和價格通縮的困局。

因此，瑞銀認為監管機構此次出手，是為了防止這些問題進一步惡化，確保行業能夠朝着更加健康、可持續的方向發展。

短期影響：投資重心轉向 ROI 導向

瑞銀認為，此次監管部門的約談將有助於短期市場情緒的改善。事實上，消息公佈後，美團、京東和阿里巴巴的美股 ADR 在盤後交易中上漲了 3% 到 5%。

不過，各大電商巨頭之所以進軍外賣市場，最初目的並不在於靠外賣賺錢，而是為了引流用户、實現交叉銷售，從而帶動其核心電商業務的發展，並守住自身的市場份額。尤其是在美團在即時零售領域快速擴張的背景下，它已經滲透到了更多電商品類，比如 3C 電子、快消品等，這對傳統電商平台構成了直接威脅。

截至目前，行業整體在外賣競爭中已經投入了大約 200 億到 300 億元人民幣，因此他們不太可能輕易放棄，毀掉此前的投入。

瑞銀預計，平台接下來會採用更加註重投資回報率（ROI）和更有節制的促銷策略。例如，補貼形式可能從 “直接免單” 轉向 “滿減券” 等更具門檻的形式。補貼品類從奶茶拓展到輕食、小吃等，減輕對正餐行業的衝擊。

整體來看，如果平台在資本投入上變得更加理性，對 2025 年下半年盈利的影響可能不再如之前那樣悲觀。

長期結構性變化，餐飲行業加速集中化

從更長遠來看，即便未來競爭會更受監管約束，瑞銀仍然預計行業有可能發生以下結構性變化。

1、餐飲行業加速集中化

據專家指出，平台的補貼往往更偏向連鎖品牌，因為它們有能力消化大幅增長的訂單量，並配合平台做促銷。這種傾斜將導致連鎖店不斷擴大市場份額，而中小餐飲商户逐漸被邊緣化。

很多中小商户為了獲取流量，不得不接受更高的平台佣金率；而連鎖品牌由於議價能力強，反而佣金率較低。隨着平台越來越傾向合作品牌商户，整體行業佣金率有可能下降。

2. 消費者價格敏感度上升

即時零售用户以往更看重配送速度，而對價格不太敏感，這讓平台可以保持較高的平均客單價（ASP）和利潤率。但隨着阿里和京東大舉入局，用户平台選擇更多、價格比價更激烈，將壓縮平台平均客單價和利潤率，美團原本 60%-70% 的市場佔有率受到衝擊。

3. 平台願意接受更低利潤

巨頭們看重外賣不僅是業務本身，而是引流、提升用户粘性的工具。因此可能會長期維持低利潤運營狀態，視為一種市場營銷投入。

4. 履約成本上升，行業進入過度服務狀態

為滿足用户對極速配送的期待，平台在物流基礎設施上的投入越來越重，形成了用户被 “慣壞” 的現象，但實際上並非所有商品都需要一小時送達。

例如，7 月 17 日，美團宣佈將在全國範圍內推廣為全職和長期兼職騎手繳納養老金保險的補貼政策，預計在年底前完成。這種福利投入也將進一步推高履約成本。

短期看美團，中期看阿里巴巴

瑞銀認為，外賣平台競爭降温將有助於推動股價反彈。

從短期股價機會來看，美團優於京東，而京東又優於阿里巴巴。因為美團年內跌幅較大、受影響最深，因此監管帶來的緩和最有望讓其率先反彈。而京東的估值處於較低水平，業績對盈利變化非常敏感。由於今年的外賣投入預期拖累了約 50% 的利潤，如果競爭緩和，其股價彈性也會較強。阿里巴巴短期內不如前兩者受益明顯。

從中期潛力來看，阿里巴巴優於美團和京東。因為若行業繼續低利潤運營，外賣業務整體估值可能被下調。美團的估值中樞可能面臨下調風險。京東方面，市場將密切關注其在外賣業務上的投資力度。從近期來看，京東管理層較為剋制，例如沒有參與過去幾個週末的 “飲品 0 元” 補貼戰。此時，擁有多元業務線、能講出 AI 故事的公司（如阿里）更可能獲得資金青睞。