Why has U.S. inflation consistently fallen short of expectations after the tariffs were implemented?

核心觀點

核心觀點：2 月特朗普關税落地以來，美國核心通脹反而連續 5 個月不及預期。我們認為造成這一結果的原因有：美國貿易商進口與庫存週期前置，墨西哥商品進口規模增大且對美持續輸入通縮，對關税敏感的核心商品在 CPI 中權重較小，以及關税給服務部門和美國經濟總需求帶來負面影響。向前看，我們傾向於未來一個季度美國 CPI 環比增長中樞更容易不及市場預期，但關税對通脹影響的不確定性、關税本身的不確定性以及鮑威爾對貨幣政策獨立性的訴求意味着，當前市場預期的 25H2 美聯儲的 2 次降息難以實現，降息仍存在不及預期風險。

橫向看，關税壓力有多少傳導到了核心商品？關税帶來的成本由貿易鏈條上的四個環節分擔，分別對應外國製造商（外國 PPI）、外國貿易商（匯率）、本國貿易商（本國 PPI）、本國消費者（本國 CPI）四個部門。2018-19 年期間，在上述其他環節的對沖下，最終僅有 0.2% 的價格壓力傳導至美國 CPI。

但與上一輪貿易摩擦不同的是，本輪美國關税的最大緩衝地帶應該在美國貿易商。本輪美國貿易商通過：①前置商品進口；②加大來自墨西哥的 USCMA 免税商品和越南的低價商品，來對沖迄今為止的高關税對商品通脹的衝擊。此外，從 6 月 CPI 數據來看，家居陳設&用品、服裝、休閒商品等關税敏感項目價格環比增速加快，但由於其在核心商品中的佔比不大，因此對總體和核心 CPI 的貢獻度並不高。

縱向看，關税對美國通脹的綜合影響是怎麼樣的？由於關税本質上是收縮性政策，因此在經濟總需求不變的情況下，關税造成的是商品部門的滯脹與服務部門的衰退衝擊。因此，在關税給美國核心商品帶來通脹壓力的同時，美國核心 CPI 反而在核心服務的拖累下呈現下行趨勢。美聯儲對通脹的拆分顯示，今年 2 月以來，PCE 通脹的上行主要來自供給因素，需求因素的貢獻則顯著走弱。

向前看，如何理解和交易美國通脹的未來影響？6 月 CPI 公佈後，由於關税對商品通脹的上行壓力已開始顯現，交易員預期未來一個季度美國 CPI 將延續 0.3% 的環比增長中樞運行。但考慮到上述因素，我們傾向於未來一個季度美國 CPI 環比增長中樞更容易不及市場預期，25Q3 美國 CPI 同比增速仍有望保持在 3% 以下。

但這並不意味着美聯儲在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚無法驗證關税對美國增長和通脹的衝擊是一次性的滯後影響、還是持續性的，這也是美聯儲陷入降息決策兩難的主要原因。其次，關税本身仍然存在高度不確定性，且即使美國通脹 Q3 沒有顯著上行，美聯儲也難以判斷未來是否有新的關税衝突給通脹帶來上行風險。最後，特朗普對美聯儲獨立性的持續干預，反而可能令鮑威爾出於維護貨幣政策獨立性的考慮，在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，選擇延後降息。

正文如下

今年 2 月以來，特朗普開始對其貿易伙伴加徵關税，4 月 2 日更是對全球加徵至少 10% 的關税。但有趣的是，2 月以來的美國核心 CPI 環比增速連續不及分析師一致預期。一邊是節節攀升的關税，一邊是連續不及預期的通脹，這一詭異的組合導致自 3 月公佈 2 月美國 CPI 以來，彭博編制的美國通脹意外指數開啓下跌並轉負。

為何關税落地後，美國通脹會持續不及預期？我們從橫、縱兩個角度分析這個問題：①橫向看，關税帶來的價格壓力有多少傳導到了美國核心商品通脹上？②縱向看，關税在給核心商品帶來通脹的同時，對核心服務和美國通脹的影響又是怎樣的？

1. 橫向看，關税壓力有多少傳導到了核心商品？

理論上，關税帶來的成本應由整個貿易鏈條的利潤分攤，而鏈條上一共有四個環節：外國生產、外國貿易、本國貿易、本國消費，分別對應外國製造商、外國貿易商、本國貿易商、本國消費者四個部門。以中美貿易為例，貿易鏈利潤率的簡單邏輯關係如下：

貿易鏈利潤率 = 美國商品 CPI – 美國貿易 PPI – 匯率 – 中國 PPI

例如在上一輪貿易摩擦中，2018 年 4 月至 2019 年 9 月間，美國對華平均有效關税税率從 5.87% 提升 13.61% 至 19.48%，而同期中國 PPI 同比增速下跌 4.6% 至-1.2%，人民幣較美元貶值 13.1% 至 7.12，可以説僅外國生產、外國貿易兩個環節就已對沖了全部的關税影響。同一時期，美國批發貿易 PPI 同比增速上漲 2.24% 至 4.23%，零售貿易 PPI 上漲 3.27% 至 4.14%，而核心商品 CPI 僅上漲 1.03% 至 0.66%。疊加核心商品在 CPI 中僅有 20% 的權重，因此上一輪貿易摩擦中，最終僅有 0.2% 的價格壓力傳導到了美國 CPI。另外，由於油價的下跌，最終這一時期的 CPI 同比增幅反而下跌了 0.75% 至 1.71%。

但此一時彼一時，根據 TBL 測算，2025 年迄今美國平均有效關税税率一度從 2.4% 提升至 28%，最新為 19.7%，但年迄今中國的 PPI 與匯率走勢較為穩定，反而是美元指數跌幅高達 10%，而期間美國核心 CPI 同比增速提升 0.83% 至 0.7%。若由此倒推，則本輪美國關税的最大緩衝地帶應該在美國貿易商。

那麼，這一關税的緩衝地帶是如何構成的？

1.1. 緩兵之計：前置商品進口

由於市場在去年特朗普勝選時已有較強的關税預期，因此美國貿易商自去年底便開始加速前置商品的進口與補庫。2024 年 12 月以來，美國商品進口增速便開始飆升，在 25Q1，淨出口拖累當季美國 GDP 增速-4.61%，同時庫存變動提振 GDP 增速 +2.59%。這些趕在 4 月 2 日對等關税落地前完成的進口在貿易商層面暫緩了關税向美國居民部門的傳導。

1.2. 此消彼長：進口替代效應

雖然當前美國平均有效關税税率高達 17.3%，但如果一件來自墨西哥或加拿大的商品符合美加墨自由貿易協協定（USMCA）的原產地規則，則其關税税率為 0%。2024 年美國商品進口總規模為 3.36 萬億美元，其中墨西哥、加拿大各有 2487、1565 億美元商品符合 USMCA 標準，享受 0% 關税待遇，佔商品總進口規模的 12.3%。水往低處流，在替代效應下，年迄今美國對墨西哥商品進口規模持續攀升。另外，中美貿易政策的不確定性導致今年以來美國對華進口規模的顯著減少和對越南進口規模的明顯增加。

論文<Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs>通過結合日頻美國零售數據與商品的 HS Code/進口國信息分析發現，今年以來，雖然關税升級導致中國進口商品價格快速提升，但墨西哥進口商品價格卻在不斷走低，加拿大進口商品價格則漲幅有限。

最終，在替代效應下，美國進口了更多來自越南與墨西哥的商品，疊加墨西哥進口商品的通縮作用，很好地緩衝了關税給美國核心商品通脹的壓力。值得注意的是，雖然美國對加拿大、墨西哥在 USMCA 框架內的進口產品關税進行了豁免，但仍有非 USMCA 產品被加徵關税，而來自墨西哥進口商品價格指數卻一路走低。除了季節性因素外，或也在一定程度上體現了美國國內需求走弱帶來的進口商品通縮效應。

1.3. 從美國 6 月 CPI 來看，關税壓力有多少傳導到了核心商品？

6 月核心商品 CPI 環比由前值-0.04% 提升至 +0.2%。其中，家居陳設&用品環比由 +0.34% 漲至 +0.98%，創 2022 年 2 月以來新高；服裝由-0.42% 上漲至 +0.43%，休閒商品由 +0.41% 上漲至 +0.77%。三者是 6 月美國核心商品通脹大幅上漲的主要貢獻，也是對關税敏感的項目。但由於三者在 CPI 權重佔比分別為 3.36%、2.51%、1.82%，因此對總體 CPI 環比拉動率較小，合計拉動 0.05%。而核心商品中權重佔比最高的交運商品則受到新車與二手車的價格拖累，並未出現顯著的環比上行。

因此，從美國 6 月 CPI 數據細節中可看出，關税給核心商品通脹帶來的上行壓力已部分顯露，但由於其在核心商品中的佔比不大，因此對總體和核心 CPI 的貢獻度不高。

2.縱向看，關税對美國通脹的綜合影響是怎麼樣的？

由於關税本質上是收縮性政策，因此在經濟總需求不變的情況下，關税造成的是商品部門的滯脹與服務部門的衰退衝擊。因此，在關税給美國核心商品帶來通脹壓力的同時，美國核心 CPI 反而在核心服務的拖累下呈現下行趨勢。

我們可同時從舊金山聯儲對美國 PCE 通脹同比增速的歸因來進行交叉驗證。今年 2 月以來，PCE 通脹的上行主要來自供給因素，需求因素的貢獻則顯著走弱。

當然，核心服務通脹的下行中也夾雜着一些其他因素的影響。我們以居住通脹為例，2022 年以來，居住通脹的回落來自四個方面：①高利率壓制需求帶來的房價回落，導致居住通脹滯後的回落；②居住通脹黏性較強，因此其回落趨勢慣性較大；③前期基數效應導致居住通脹環比雖已回落至疫情前中樞水平，但同比增速仍能保持回落；④近期租金通脹環比增速更大的回落或側面反映了服務部門的 “消費降級”。

3. 向前看，如何理解和交易美國通脹的未來影響？

6 月 CPI 公佈後，由於關税對商品通脹的上行壓力已開始顯現，交易員預期未來一個季度美國 CPI 將延續 0.3% 的環比增長中樞運行（圖 14）。但如我們前兩部分所分析，由於美國貿易商進口與庫存週期的前置、墨西哥商品進口規模增大且對美輸入通縮、關税敏感的核心商品佔比較小、以及關税給服務部門和美國經濟總需求帶來的負面影響，我們更傾向於未來一個季度美國 CPI 環比增長中樞更容易不及市場預期，25Q3 美國 CPI 同比增速仍有望保持在 3% 以下。

但這並不意味着美聯儲在下半年更大幅度的降息。

首先，目前尚無法驗證關税對美國增長和通脹的衝擊是一次性的滯後影響、還是持續性的，這也是美聯儲陷入降息決策兩難的主要原因。根據當前分析師一致預期，美國核心 PCE 同比增速將在 25Q3、25Q4 分別來到 3.1%、3.2%，失業率來到 4.4%、4.5%。邊際上更滯脹的經濟走勢意味着更低的產出缺口與更高的通脹缺口，這使得美聯儲貨幣政策更容易陷入兩難，最終導致美聯儲選擇觀望策略延後降息。

其次，關税本身仍然存在高度不確定性。近期特朗普掀起 “對等關税” 2.0 風波，陸續宣佈對部分國家新的關税税率，並將對等關税生效日期再度延後至 8 月 1 日。雖然特朗普聲稱這是最後一次延期，但其政策的 “TACO” 特徵、以及關税談判進展的不確定性意味着，下半年關税的反覆仍是最大的政策不確定性之一。對於美聯儲而言，其面臨的最大問題在於，驗證關税對通脹的傳導需要的時間是主觀且模糊的，且即使美國通脹 Q3 沒有顯著上行，美聯儲也難以判斷未來是否有新的關税衝突給通脹帶來上行風險。

最後，特朗普對美聯儲獨立性的持續干預，反而可能令鮑威爾出於維護貨幣政策獨立性的考慮，在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，選擇延後降息。

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