CICC: How to Trade if Key Federal Reserve Officials Leave Early?

中金髮布研報分析美聯儲主席提前離職的影響，認為這將利空美元、利好黃金，並可能推動股市估值上升。若主席正常任期內，美國財政部預計三季度將淨髮行約 1.2 萬億美元美債，可能導致流動性緊張，最終促使美聯儲重啓擴表。中金預計特朗普第二任期內，貨幣與財政政策將常態化，美國流動性將長期充裕。

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，如果美聯儲主席提前離職，給定其他條件不變，利空美元，利好黃金，美債短端牛陡、中長端熊陡直至美聯儲重啓擴表壓制長端利率；受益於流動性週期有望提前重啓，中短期可能利好股市估值。而如果美聯儲主席正常完成當前任期，中金預計美國財政部在三季度淨髮行約 1.2 萬億美元的美債，恐帶來流動性緊張，最終仍有望倒逼美聯儲重啓擴表與流動性週期，仍對美股和黃金形成利好，利空美元。中金預計，特朗普第二任期內，貨幣配合財政將常態化，美國流動性有望長期充裕。

中金具體分析如下：

特朗普威脅解僱美聯儲主席

7 月 16 日，特朗普表示將解僱美聯儲主席鮑威爾，但隨後予以否認。特朗普上任以來，多次向美聯儲施壓，要求儘快降息。本質上，特朗普對美聯儲的不滿在於後者未能通過貨幣寬鬆配合前者的 “大財政” 計劃。“大美麗法案” 於 7 月 4 日最終通過，CRFB 預計未來 10 年將增加聯邦債務 4.1 萬億美元，如果臨時性減税條款被永久化，則增加債務 5.5 萬億美元，預計特朗普 2.0 任期內的赤字率可能維持在 6.5%-7% 附近（參見《特朗普 2.0“大財政” 更進一步》）。短期，中金預計美國財政部於三季度淨髮行美債約 1.2 萬億美元，恐帶來流動性緊張（參見《特朗普 2.0“大財政” 更進一步》）。高利率下美債利息支出預計持續高速增長，化債與赤字壓力使得特朗普希望貨幣政策持續寬鬆來配合財政主導，以減輕債務負擔並刺激經濟名義增長。在此背景下，特朗普與美聯儲在降息問題上矛盾日益突出。

美國總統解僱美聯儲主席的規則機制

美國總統解僱美聯儲主席的規則機制較為模糊。美聯儲主席與副主席由總統提名，需經參議院確認，任期 4 年，但僅是主席職位的任期，其作為理事的任期仍為 14 年。美聯儲理事會成員有相對清晰的 “解僱標準”，1913 年《聯邦儲備法》第 10 條規定，美聯儲理事可以 "由總統提前因故免職"，但法律並未明確什麼情況構成 “因故”，同時也未指出總統是否有權解僱美聯儲主席。歷任美聯儲主席中，有四位美聯儲主席因政治壓力或政治妥協而主動辭職，但並未有被美國總統直接解僱的案例。2025 年 5 月美國最高法院明確，美聯儲是 “結構獨特的準私人實體”，其獨立性受特別保護，總統無權因政策分歧解僱主席。

無論美聯儲主席是否提前離任，美聯儲的獨立性正在受到挑戰。研究發現，美聯儲往往會受到美國總統政治壓力的影響。歷史上，美國總統與美聯儲的接觸頻率及政治壓力衝擊均會對美聯儲政策產生影響，特別是在財政主導及雙赤字愈發嚴重的 60、70 年代，美聯儲獨立性顯著削弱。基於該研究，嚴格意義上的獨立性基本存在於沃爾克和格林斯潘時期，彼時財政赤字趨勢改善。當政治壓力較大時，美聯儲往往傾向於容忍更高的通脹中樞。

歷史上的美聯儲獨立性衝擊

第一次是在 1933 年，為應對 “大蕭條”，時任美國總統羅斯福宣佈禁止黃金出口，並禁止財政部和金融機構將貨幣和存款兑換成金幣和金錠，正式暫停金本位制，並將黃金價格從 20.67 美元/盎司升至 35 美元/盎司，美元貶值超 40%。美聯儲喪失貨幣政策主導權，被迫配合財政擴張政策，獨立性首次遭遇系統性削弱。第二次是在 1971 年，尼克松為在 1972 年的總統競選中成功連任，向時任美聯儲主席伯恩斯施壓，希望其在 1971 年降息，而同為共和黨人的伯恩斯最終屈服。此外，1971 年 8 月，尼克松宣佈美元與黃金脱鈎，宣告戰後全球貨幣的 “佈雷頓森林體系” 終結。1980 年代以來，在沃克爾和格林斯潘的帶領下，美聯儲重塑了美國貨幣政策的可信度，從而使得美國的通脹預期得到較好的錨定，是美國經濟進入 “大緩和” 時代背後的一個重要因素。巧合的是，兩次美國政府對美聯儲的直接干預，均在美國財政紀律鬆動的 “大財政” 期間，財政主導下，貨幣政策往往不得不配合財政政策。當前，出於化債壓力（參見《特朗普 “大重置”：債務化解、脱虛向實、美元貶值》），特朗普不斷加碼施壓美聯儲，可能再度損害美聯儲獨立性。無論美聯儲主席是否提前離任，中金預計特朗普 2.0 將大概率採取財政主導和金融抑制，貨幣政策量價配合大財政，進而美元流動性將趨勢性充裕。

美聯儲主席提前離職的資產含義

歷史上，在 1933 年 3 月和 1971 年 8 月事件後，美元走弱，黃金走強，標普 500 中短期趨勢上漲，美債收益率曲線陡峭化。權益方面，雖然具體節奏有所不同，但標普 500 整體呈現前高後低，在 1 年和 2 年內，累計收益分別為 72% 和 14%，35% 和 7%。美元方面，黃金價格上行，特別是 1971 年 “佈雷頓森林體系” 瓦解後，黃金價格在 1 年內上漲 57%，2 年內上漲 150%，相應的，美元指數 2 年累計下跌 18%。事件發生後，美債曲線均呈現陡峭化。

圖表 1：任期結束前離任的美聯儲主席