June Exports: Where is the "Expectation Gap"?

哪些因素造成了 6 月出口的 “超預期”？隨着 5 月以來中美關税暫緩，市場對於出口的階段性修復已有預期，但 6 月出口的實際表現依然超乎市場預料。哪些因素造成了這一偏差，應該如何看待這樣一份半年收官 “答卷”？

我們從不同國別的角度，可以觀察到其中的清晰脈絡：

第一，5 月關税暫緩對於我國出口的提振作用，更多 “後置” 到了 6 月數據當中。5 月 12 日中美髮布聯合聲明後，SCFI 指數（100% 反映即期運價）大幅上升，表明關税緩和明顯提振了出口商的訂單和預期。根據集裝箱的國際海運流程，從出口商訂艙到出關，平均耗時 2-4 周不等。而我國出口貨物的統計標準是 “實際進出關境” 的物品，這就意味着，關税 “降級” 所帶動的中國對美出口改善，有相當一部分落在 6 月數據的統計範圍中。

這在 6 月對美出口數據中體現得尤為明顯。6 月，我國對美出口同比降幅顯著收窄 18.4 個百分點至-16.1%，帶動我國總出口同比回升 1.3 個百分點。

第二，美國進口需求的階段性釋放，也帶動了其他地區的 “搶轉口” 需求。這其中，一方面是中國香港作為 “緩衝帶” 的意義顯現，另一方面是我國對東盟地區的出口反彈。6 月，這兩大地區合計帶動我國出口同比回升 0.8 個百分點。

第三，對歐盟的出口 “韌性” 不可忽視。這其中既包括人民幣對歐元貶值的促進作用，也包括歐央行連續降息所帶動的歐洲製造業部門景氣修復。

此外，拋開匯率因素的出口表現甚至要更加強勢。今年 6 月，美元兑人民幣匯率中樞相比去年同期明顯升值，這在一定程度 “壓低” 了美元口徑的出口同比。相比之下，人民幣口徑的出口表現更加強勢，6 月同比增長 7.2%。

除了出口，進口表現也超預期。一方面，去年 6 月的進口基數相對較低。另一方面，出口延續偏強的表現也帶動了進口需求，分國別來看，6 月我國主要是從東盟的進口改善較多。

往後看，外需的持續性問題，依然是影響市場的重要變量。從資產價格的變化來看，6 月中下旬以來的訂單改善、中報業績預期等，已經驅動了一輪 A 股出口鏈的上漲。股市的強勢表現也影響了債市的風險偏好變化，月初以來長端利率連續回調。

那麼，外需的強勁還會延續嗎？

這其中最核心的問題，在於美國的需求還有多少 “餘力”。美國是全球最大貿易進口國，其進口需求對於我國對美國、對東盟和拉美出口起到關鍵影響。

從美國的庫存表現上看，“搶進口” 的持續性存疑。隨着關税風險的釋放，美國前期的 “搶進口” 行為已經帶動了一輪明顯補庫，這既説明美國本輪內生需求驅動的補庫力度並沒有那麼強，也意味着前期 “透支” 的需求，可能在經濟基本面的下行過程中，造成後續進口動能的更快下滑。經驗上，美國製造業 PMI 新訂單 - 自有庫存可作為進口同比的領先觀察指標（領先後者 6-8 個月左右），該指標自今年 2 月以來已呈現連續下滑趨勢。

高頻指標也在反映對美出口的動能衰減。一方面，我國港口貨運量自 7 月初以來出現明顯回落。另一方面，我國對美集裝箱運價在過去 2 周由漲轉跌，且降幅領先於其餘航線。

短期內，關税暫緩窗口的存續、關税對於出口價格的 “提振”，仍能對出口起到支持作用。PPI 的偏弱表現下，我國出口價格 “逆勢” 回升（無論是月度出口數據，還是高頻的義烏小商品出口價格），這側面反映出，在 “關税由誰承擔” 的問題上，壓力並非全然 “轉嫁” 了給了中國出口商。考慮到外需持續性的問題，後續出口 “量” 的下行風險比 “價” 要更值得關注。

本文作者：張雲傑 陶川，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《6 月出口：“預期差” 在哪？（民生宏觀陶川團隊）》

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