The market reaction is muted, but don't think that the end of tariffs means that stagflation is not the most concerning risk

雖然市場對最新一輪關税威脅反應平淡，但投資者切不可掉以輕心。美銀和摩根大通均發出警告，美國面臨的滯脹風險正在上升，這可能比短期關税波動更具威脅性。

美國政府此前宣佈新一輪關税措施。據央視新聞報道，當地時間 7 月 12 日，美國總統特朗普在社交媒體平台 “真實社交” 上發佈致墨西哥和歐盟的信件，宣佈自 2025 年 8 月 1 日起，美國將對來自墨西哥和歐盟的輸美產品徵收 30% 的關税。而根據之前信息，日本和韓國面臨 25% 的關税税率，巴西則面臨高達 50% 的懲罰性關税。

據追風交易台信息，美銀分析師在 7 月 11 日的報告中表示，如果這些威脅全面落實，美國有效關税税率將從目前的 13.4% 升至 14.9%，而在"無協議"情景下更可能達到 18-20% 的水平。

分析師警告，新關税措辭增加了滯脹的風險，即更高的通貨膨脹和更低的經濟活動，因為不確定性增加，且在關税提高和供應鏈中斷共同導致的供應衝擊對通貨膨脹預期影響的推動下，通脹預期上升。

在這種情況下，由於擔心關税對通脹的滯後影響，美聯儲不太可能邊際降息。企業為避免失去市場份額，會平穩地將成本轉嫁到價格上。從時間上延續 “先升級再降級” 的策略，而這隻會增加美聯儲觀望的可能。

下半年不確定性將持續

面對特朗普新關税措施，美股和美債幾乎沒有反應。主流觀點是，關税最終會穩定在合理水平，一些協議將會達成，這一輪談判可以忽略不計，因為它不會造成破壞。

美銀表示，隨着美國股市無視新的衝擊，消費者信心受影響的可能性降低。特朗普政府可能更有動力再次升級（緊張局勢），因為邊際成本非常低。

接下來的問題是，在風險資產價格回調下跌之前，市場願意承受多大程度的緊張局勢重新升級，以及特朗普在像 4 月份那樣緩和局勢之前，願意承受多大的痛苦。換句話説，特朗普與市場之間的博弈存在多種均衡狀態。

美銀分析師預計，隨着關注點逐漸轉向中期選舉，2025 年下半年的不確定性將持續，並在年底前趨於穩定。如果宣佈的關税措施得以實施，預計美國將面臨接近 14% 的實際關税，如果實施 15% - 20% 的全面關税，還存在進一步的上行風險。

滯脹風險：多重壓力匯聚

美銀數據顯示，儘管關税實施已有數月，但向消費者的傳導仍在進行中。5 月份實現關税税率約為 12.3%，基本符合預期，但傳導時滯意味着通脹壓力將在未來幾個月逐步顯現。

分析師預計 6 月核心 CPI 將上升 0.29%，主要受關税推動的商品價格上漲支撐。特別是電子產品、家居用品等進口密集型商品的價格趨勢已經出現明顯轉變，中斷了此前的下降軌跡。

美銀認為，新關税措施增加了滯脹的風險，即更高的通貨膨脹和更低的經濟活動，因為不確定性增加，且在關税提高和供應鏈中斷共同導致的供應衝擊對通貨膨脹預期影響的推動下，通脹預期上升。

摩根大通則表示，市場目前嚴重低估了移民政策收緊對美國勞動力市場的衝擊。CHNV 和 TPS 兩大移民項目的終止將影響 180 萬移民，其中約 110 萬為就業人口，相當於美國總就業人數的 0.8%。

這一衝擊將在 2025 年下半年集中體現，預計三季度月均就業損失 11.7 萬人，四季度達到 15 萬人。更令人擔憂的是，ICE 拘留行動的加強可能帶來額外 27 萬人的就業衝擊。這種勞動力供給的急劇收縮，在需求相對穩定的情況下，將推高工資和服務價格。

美聯儲政策的兩難境地

在滯脹壓力下，美聯儲面臨艱難抉擇。

美聯儲主席鮑威爾已多次表示，美聯儲希望在採取下一步行動之前，更清楚地瞭解政策變化的影響。

美銀認為，如果關税制度仍有進一步重大調整的風險，這種清晰性可能無法實現。當然，如果勞動力市場出現反轉，美聯儲可能會被迫採取行動。但鑑於 6 月份失業率降至 4.1%，且在 6 月份看似季節性上升後初請失業金人數已恢復正常，勞動力市場也沒有出現疲軟的明顯跡象。

美銀強調，美聯儲對關税延遲效應的擔憂使其傾向於保持耐心。企業為避免市場份額流失而採取的價格平滑策略，意味着通脹壓力將更加持久。

摩根大通則預計，美國下半年實際 GDP 增長將放緩至 0.75% 年化率，而核心 CPI 將加速至 5% 年化率。這種典型的滯脹組合將嚴重製約美聯儲的政策空間，使其難以通過降息來支撐增長。

在這種環境下，傳統的"增長放緩=貨幣寬鬆=風險資產利好"的邏輯鏈條將被打破。投資者需要為一個增長下行但通脹抬頭、流動性收緊的環境做好準備。這種滯脹風險，遠比短期的關税波動更值得警惕。