How to view Trump's new round of reciprocal tariffs? Pressure and negotiation tactics

7 月 4 日 “大美麗” 法案通過後，決定下半年海外市場的三大因素之一的財政和税改已基本塵埃落地（《全球市場 2025 下半年展望：共識化的 “去美元”》），特朗普的焦點又再度轉向貿易和關税，近期接連宣佈了一系列令人 “眼花繚亂” 的新政策，讓市場擔心好不容易 “消停” 了三個月的關税戰是否又面臨升級風險。的確，如果不緊密追蹤關税變化的話，很容易給人又再度大幅升級的感覺，但市場的反應卻出奇的 “冷靜”，美股反而屢創新高。

那麼，到底關税有哪些新變化，是否大幅升級，對宏觀環境和資產的路徑是否有影響？我們將在本文中梳理更新。

關税有哪些 “新變化”？時間 “變相” 延後、整體税率變化不大、進口份額若包含加拿大、墨西哥以及歐盟則近七成

我們在下半年展望中明確提示，關税作為特朗普本輪任期內的主要財政收入來源，大概率會：1）繼續推進，即便援引 IEEPA 加徵的 “對等關税” 面臨法院的限制性裁決，但其仍可能通過 301 條款、201 條款以及 232 條款來推動關税；

圖表：除 IEEPA 外，特朗普仍可能通過 301 條款、201 條款以及 232 條款來推動關税

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部；數據截至 2025 年 7 月 13 日

2）需要維持一定的基本税率（有效税率 10~14% 即可對應年化關税收入 3000-4000 億美元，2024 年底有效税率僅為 2.3%），以抵消大部分 “大美麗” 法案增加的支出（每年平均新增支出 3400 億美元），使得整體財政既可以邊際改善但卻不大幅加劇債務可持續性的擔憂（《“大美麗” 法案後的美債、美股與流動性》）；

3）但也不能太高，否則增加通脹風險，得益於補庫，當前税率對通脹壓力有限（《美國還能 “扛多久”》）；

4）市場逐漸脱敏，只要關税不繫統性升級，市場認定特朗普加徵關税就是為了提高財政收入。

圖表：關税政策近期的主要變化一覽

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部

臨近原定的 7 月 9 日除中國以外的談判截止日，關税政策又發生了以下一些新的變化，給大家以再度 “升級” 的感覺。主要內容如下：

1) 時間變相延後：自 4 月以來，除了越南 [1] 和英國 [2] 與特朗普政府達成貿易協議外，美國與其他貿易伙伴的談判並未如期完成，因此談判截止日期也由 7 月 9 日 “變相” 延長至 8 月 1 日。

2) 整體税率其實變化不大：美國分別於 7 月 7 日 [3] 和 7 月 9 日 [4] 發送 “徵税函” 對包括日本、韓國等在內的 22 個國家徵收 20%~50% 不等的新税率，但其中多數國家税率維持 4 月 2 日 “解放日” 宣佈的 “對等關税” 不變，如韓國、泰國；甚至柬埔寨、斯里蘭卡等税率還明顯下降，分別由 49% 和 44% 降至 36% 和 30%；巴西税率抬升幅度最高，由此前的 10% 升至 50%。7 月 10 日和 7 月 13 日，特朗普在社交平台宣佈將自 8 月 1 日起對加拿大 [5]、墨西哥和歐盟 [6] 加徵關税，關税抬升幅度在 5~10ppt 不等。

3) 進口份額若包含加拿大、墨西哥以及歐盟則近七成：前兩批公佈的 22 個國家中，除日本（4.5%）、韓國（4.0%）佔美國進口份額較高，大部分國家佔美國進口份額小於 0.1%，因此加權後對美國有效税率影響可 “忽略不計”。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及歐盟（18.5%）的關税變化，涉及美國進口份額佔比將顯著由 21% 增加至 67%，我們測算該變化也將由當前仍處豁免期內的有效税率抬升 3ppt。

4) 對銅加徵關税：7 月 9 日特朗普宣佈自 8 月起將對進口銅徵收 50% 關税 [7]，若基於 2024 年 170 億美元的進口規模，我們測算此舉將推升有效税率 0.2 個百分點。

圖表：美國分別於 7 月 7 日和 7 月 9 日發送 “徵税函” 對包括日本、韓國等在內的 22 個國家徵收 20%~50% 不等的新税率

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部

如何理解 “新關税”？有效利率和通脹路徑或不會大幅改變，暫且視作 “談判技巧”，但對華關税需關注轉口貿易限制

8 月 1 日後有效税率大概率仍將維持在 15~16%，若 “新關税” 完全實施則或推升至 18%，當前處於豁免期內的有效税率約為 12~13%（中國 30%，其他國家 10%），除了已經達成協議的英國（10%）和越南（20%）外，如果假設上述特朗普提出的 “新關税” 完全施行，則對等關税部分的增幅將由當前的 4.7ppt 升至 8.7ppt，有效税率整體升至 18%，遠超過 3000~4000 億美元關税收入所對應的 10~14% 水平，因此我們暫且將 “新關税” 視作 “談判技巧”。如果假設談判順利，除中國、越南以及英國外的國家回到 10% 的關税，則有效税率則在 15~16%，不至於大幅改變通脹路徑。

對通脹而言，有效税率抬升有限對通脹幅度的影響不大，更多是路徑上因截至日延後至 8 月導致的傳導延後。我們預計年底 CPI 同比為 3.3%，核心 CPI 同比為 3.4%，通脹壓力仍主要在四季度。

圖表：8 月 1 日後有效税率大概率仍將維持在 15~16%，若 “新關税” 完全實施則或推升至 18%

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

圖表：本輪有效税率在 8 月 1 日後大概率回到 15~16%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們預計年底 CPI 同比為 3.3%，核心 CPI 同比為 3.4%，通脹壓力仍主要在四季度

資料來源：Haver，中金公司研究部

從市場反應看，市場同樣也認為近期政策更多是一個施壓和談判的技巧，“徵税函” 公佈後市場 “靜觀其變”，主要資產波動並不大，美股甚至再創新高，長端美債利率小幅升至 4.4% 附近，美元指數甚至小幅走高至 97.7，這也與我們此前判斷一致，即一旦當市場意識到關税政策是以 “增加財政收入” 為主要目的以及臨近中期選舉的 “約束” 後，也不致重演對等關税後的恐慌，波動幅度不會回到 4 月 2 日的極端情形（《全球市場 2025 下半年展望：共識化的 “去美元”》）。

對華關税預期如何？5 月 12 日中美關税 “降級” 以來，美國對中國關税税率在 8 月 12 日前由 145% 降至 30%（20% 的芬太尼 +10% 對等關税），8 月 12 日後將回升至 54%（20% 的芬太尼 +34% 對等關税）（《中美關税 “降級” 的資產含義》）。目前來看，從這水平上再進一步降低似乎可能性不大，因為美國與越南的貿易協定中規定第三方轉口税率為 40%，這也意味着，如果美國對華關税税率低於 40%，則無需轉口貿易，因此也需要進一步關注其他國家是否涉及到轉口限制，有助於我們判斷最終對華關税税率的區間。

對資產的含義？三季度流動性 “抽水”、關税談判等仍可能造成擾動，但波動將提供再配置機會

總體來看，近期關税政策的新變化依然可暫時理解為 “談判技巧”，並沒有大幅改變宏觀增長和通脹的路徑，市場也選擇 “靜觀其變”。然而，進入三季度，“大美麗” 法案通過後帶來的一個季度一萬億美元左右的流動性 “抽水”（《“大美麗” 法案後的美債、美股與流動性》）、關税談判進展中的 “極限施壓”、再加上 7-8 月因基數和庫存因素必然走高的通脹，再加上當前情緒處於高位的美股市場，也不排除再度出現波動，近期美債利率已經有所抬升。

但我們依然重申，如果出現波動，仍是較好的再介入機會，美股和美債都是如此。我們建議關注後續 8 月 1 日及 8 月 12 日兩輪關税談判截止日期，7~8 月通脹數據、7~9 月發債高峰、7 月 FOMC 會議、美股二季報。

► 短期擾動或通過推高美債利率傳導至美股。1）美債利率，若比照 2023 年三季度美債利率底部抬升 120bp 的極端幅度，美債利率在當前 4.3% 基礎上再抬升 80bp 會突破 5%（4 月以來已抬升 40bp）。然而，這一類比可能過於機械，一方面，當前期限溢價已經處於高位，2023 年抬升前期限利率為負值（-0.8%），而當前一度高達 0.9%，為 2014 年 7 月以來的新高。另一方面，4 月 “對等關税” 後流出美債資金的幅度是 2023 年三季度的兩倍還多，即便是三季度供給壓力增加，也不至於那麼極端。

圖表：2023 年三季度債務上限解決後，10 年美債期限溢價帶動名義利率抬升 120bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）美股估值：2023 年 6 月底至 10 月中旬的利率上衝階段，高利率導致估值收縮明顯（拖累 8%），但美股盈利仍增長 4%，因此整體回調幅度並沒有那麼大。假設其他條件不變，10 年美債若突破 4.8%，或將拖累標普 500 估值從當前 22.3 倍降至 20.3 倍，幅度 9% 左右。

圖表：標普 500 中樞在 6000~6200，利率若回到 2023 年發債高峰對應標普 500 5500 點

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 中期看，波動反而提供配置機會。1）衝高的美債會使得金融條件收緊，再加上美聯儲可能四季度降息，都可以提供再配置機會。基準情形下，我們預計美聯儲年內可以降息兩次，對應美債中樞 4.2% 左右。當前美國實際利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高 0.78ppt，意味着美聯儲本就需要降息。只不過關税談判尚未落地，因此節奏上或需等到 9 月關税落地、不確定性消退後方可開啓降息。

圖表：美聯儲降息 2 次對應美債利率中樞在 4.2% 左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）美國信用週期的重新啓動，是美股主要支撐和動力，得益於 AI 投資的強勁、政府財政脈衝的環比改善，以及降息後美國私人部門傳統需求的重啓《2025 下半年展望：共識化的 “去美元”》。基於年內降息 2 次、盈利增速回升至 9%（減税部分抵消關税拖累），我們測算，標普 500 指數中樞對應 6000~6200 點。

本文作者：劉剛，楊萱庭，來源：中金點睛，原文標題：《中金：關税又升級了嗎？》

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