Under the support of 290,000 small town maternal and infant stores, Haipaike "incurs debt" to challenge the Hong Kong Stock Exchange
風光不再的母嬰垂直電商領域，迎來一例少有的 IPO。
多年從事母嬰 B2B 電商的 Yangtuo Technology Inc.（海拍客）日前向香港交易所提交上市申請，中信證券為獨家保薦人。
2024 年，海拍客平台總交易額 110 億元，是中國低線市場家庭護理及營養產品行業最大的 B 端電商平台，市場份額 10.1%。
作為昔日產業互聯網、母嬰電商類目下的的明星項目，海拍客成立後不到 5 年的時間裏共計完成 6 輪融資，背後資方包括順為資本、復星國際、高瓴等。
伴隨密集融資節奏的是 GMV 的爆發式增長。
2017 年至 2019 年，海拍客平台交易額由 50 億元躍升至 150 億元。
最後一輪融資停留在 2019 年 12 月，由 Anchor Equity Partners 領投、高瓴跟投的億元美金 D 輪融資。
但資本高光時刻並未停留太久。
2024 年、2025 年，因未達成與資方的對賭條款，海拍客分別斥資 1100 萬美元、2400 萬美元進行股份回購，並向股東發行了 1.58 億美元的承兑票據。
海拍客在早期融資中發行了大量可轉換可贖回優先股。
截至 2024 年底，該部分優先股賬面價值達 24 億元，全額計入金融負債，導致公司負債淨額達到 20 億元。
其公允價值變動，亦在 2023 年、2024 年為公司帶來超過 7 千萬賬面損失。
若剔除上述優先股相關影響，海拍客經調整淨利潤為 1930 萬元、2577 萬元。
唯有成功完成 IPO，才能助其從 “債務” 壓力中解放。
下沉市場的規模幻覺
海拍客創辦於跨境電商風起雲湧的 2015 年。
創始人團隊具有濃厚 “阿里系” 背景：CEO 是天貓國際創始人趙晨，COO 是淘金幣創始人徐虹；合夥人吳濤曾任阿里中國供應商大區經理。
起步之時，數字技術賦能傳統行業的產業互聯網正值風口。
彼時大量分佈在低線城市的母嬰店在採購環節上，需要通過層層經銷商的轉手，且產品選擇有限，供應也並不穩定。
一線國際品牌在下沉的過程中，同樣面臨市場分散、人力低效和需求差異化的問題。
海拍客很快瞄準了這一供需缺口。
通過整合品牌方與中尾部門店，海拍客為諸多母嬰店提供"廠家直供 + 跨境購"的多品類供應，由供應商一鍵發貨，跳過了冗餘的採購、倉儲、物流等環節。
憑藉千人的地推，海拍客僅用十年時間就建立起涵蓋 29 萬家註冊母嬰店的零售網絡，覆蓋全國 31 個省市自治區超 3000 個縣村。
平台邏輯下，海拍客定位類似於大型經銷平台，但其服務的真正客户並非母嬰店，而是上游的品牌及製造商。
在下沉市場，母嬰店兼具信息傳播和產品銷售的功能，在所輻射的客羣中有極強號召力。
憑藉與終端建立的鏈接，海拍客與寶潔、聯合利華、達能、雅培、雀巢、惠氏等巨頭建立合作關係，幫助其實現三線及以下城市的深度分銷。
如此整合也為中小品牌提供線下渠道資源，助其在短時間內迅速開拓線下市場。
收入模式上，海拍客一方面向賣家收取基於平台交易額 2.3% 至 2.6% 不等的佣金作為收入；另一方面為品牌及製造商提供營銷服務，收取的佣金率 5%-10%。
在海拍客的構想中，公司將通過數據優勢和下沉市場流動的提效，為上游品牌提供更精細的數據分析、營銷服務。
問題在於，相對於加盟、併購等方式形成的強門店聯盟，海拍客對於單體母嬰店的整合力度是有限的。
中國農墾乳業聯盟產業專家組組長宋亮告訴信風，海拍客對母嬰店的吸引力高度依賴低價通貨產品，但由此建立的渠道粘性天然薄弱。近年來，竄貨爭議始終存在。
例如貝親中國代理商友昌母嬰曾在宣佈與海拍客平台解除合作關係時，指出海拍客入駐商家未獲得品牌授權，其聲稱的"合法貨源渠道證明"與事實不符。
為了增強渠道的粘性，海拍客曾推行 “家人計劃”，意圖加深與中小母嬰店的利益綁定。
其拿出了價值 5000 萬元的期權，免費贈送給合作的母嬰店，承諾在上市後對部分合作門店進行反向收購。
即便如此仍未能將高毛利的非標品大規模滲透至渠道。
平台 75% 以上銷售產品仍為自嬰幼兒配方奶粉，其次為紙尿褲，佔比約 10%。
伴隨人口出生率在 2023 年的探底，海拍客開始陷入收入增長瓶頸。
2024 年，海拍客營收 10.23 億元，同比下滑 3.3%。
過去三年，海拍客註冊買家數量由 24 萬增至 29 萬，但實際交易買家數維持在 17 萬左右，且未再有突破。
轉型泥潭
2019 年至 2023 年，國內新生兒數量由 1470 萬減少至 900 萬，母嬰行業邁入存量競爭時代。
與此同時，綜合電商平台持續加碼母嬰品類，疊加白牌價格戰，進一步擠壓垂類生存空間。
近年來，蜜芽、寶貝格子等一眾母嬰電商相繼關停，海帶網亦陷資金鍊斷裂。
面對人口結構與競爭格局的轉變，近年來海拍客着力發展自營業務，將戰略重心由規模擴張轉向盈利質量。
不再堅持完全的輕資產運作，而通過向上遊批量採購維持價格優勢。
2024 年，海拍客基礎自營業務在平台上的交易額超過 7 億元，在售 SKU 數量超過 1000 個，對整體營收的貢獻達到 56%。
但由於身份從信息中介升級為經銷商且加價空間有限，毛利率僅有 7.4%，遠低於 91.5% 的佣金抽成業務。
另一個轉型方向，是通過貼牌模式打造自有品牌。
2021 年推出的兒童輔食品牌 “喵小俠"，早期利用公司在線下平台的優勢，半年時間將產品鋪進 15000 家門店。
次年又組建了線上團隊，讓喵小俠品牌一度在抖音、天貓平台大促期間拿下米餅品類第一。
只是海拍客的運營現狀，無力支持其在價格戰激烈的兒童零食賽道，以及流量費昂貴的第三方平台投入更多資源。
過去三年間，海拍客平台總交易額由 150 億元縮減至 110 億元，單筆訂單平均交易額減少 70 元，核心買家數量則縮減了 10%。
交易量的萎縮已然動搖了公司的利潤基本盤。
2022 年至 2024 年，海拍客以佣金為主要構成的 “數字平台業務” 毛利減少近 1 億元。
毛利率由 43.9% 降至 32.5%，同比大幅下滑 11.4 個百分點，經營活動現金流持續為負。
海拍客不得不降本增效以維持運作。
2023 年的銷售、行政、研發類目下的僱員福利開支分別同比下滑 23.5%、49.3%、45.6%，共計減少 1.23 億元。
2024 年又縮減了非核心平台的營銷投入，廣告及推廣開支同比縮減六成至 2244 萬元。
然經調整淨利潤僅新增 647 萬元至 2577 萬元，經營活動現金流仍未轉正。
長期看，中國 85% 的新生兒來自低線城市，下沉市場母嬰店生態的價值愈發凸顯。
這一領域的的整合速度正在加快。
如孩子王溢價收購樂友國際、愛嬰室併購貝貝熊、孕嬰世界整合川渝雲本土連鎖品牌、以及南國寶寶等地方連鎖龍頭整合成海南寶貝天下等。
海拍客聚焦的單體母嬰店市場增長空間日益收窄，促使平台將更多精力用於強化下沉市場經銷商與服務商定位。
此次 IPO，海拍客計劃將募資用於深化與頂尖嬰幼兒配方奶粉品牌的合作、擴大采購規模；並完善 IT 基礎設施，為品牌商提供個性化的數據分析及商業洞察等。
打造爆款的希望，被寄託於利潤更高的膳食補充劑領域。
2024 年，伴隨 Doctor Jepson 及 Prospace 等膳食補充劑品牌銷售提升，海拍客自有品牌業務毛利率由 30.1% 提升至 36.5%。
2025 年 1 至 4 月，自有膳食營養補充劑品牌營收同比增長 85%。
面對內地出生率的不振，海拍客還計劃向東南亞出海自有產品，尋求在產業價值鏈中的收購及投資機會。
只是所有戰略願景，當前仍懸在稍顯脆弱的資金鍊之上。
自營業務擴張雖填補平台收入的萎縮，但未能實現有效 “造血”。
過去三年，海拍客經營活動現金流累計流出 2.5 億元，公司實質上依賴投融資維持週轉。
2024 年，海拍客新增 1.15 億元計息銀行貸款補充流動資金，短期負債規模顯著提升。
港股 IPO 能否成功，將直接關乎海拍客的後續戰略與生存前景。
