Behind the Continued Rebound of June PMI

事件：2025 年 6 月製造業 PMI 為 49.7%（前值 49.5%）；非製造業 PMI 為 50.5%（前值 50.3%）。

核心觀點：6 月製造業 PMI 延續低位反彈，各分項也多有好轉，可能與 “搶出口” 延續、專項債發行加快等因素有關；不過，製造業 PMI、進出口訂單等仍處收縮區間，服務業 PMI 也低於季節性，指向經濟內生動能仍弱。往後看，繼續提示：雖然上半年 GDP 高增，但真正壓力應在下半年、八九月將顯現，疊加國內地產走弱，政策仍需加緊發力。短期緊盯 2 點：美國與中國、歐盟的關税談判，7 月底政治局會議。

1、整體看，6 月製造業 PMI 延續低位反彈、仍處於收縮區間，非製造業 PMI 微升。

2、結構看，供需端、進出口、價格、大中型企業景氣均反彈，但小企業景氣、服務業景氣回落。

3、往後看，7 月屬於 “四期疊加”，緊盯美國關税談判進展、7 月政治局會議。重點關注：1）美國與中歐的關税談判，緊盯 7 月 9 日、8 月 12 日兩個暫緩期窗口；2）國內政策節奏，緊盯 7 月政治局會議，以及國常會和各部門會議。

4、具體看，有 5 大信號：

>供需均反彈，內需回升更多。

>進出口訂單均回升，仍處於收縮區間。

>價格指數反彈，預計 6 月 PPI 跌幅仍大，庫存略有回升。

>大中型企業景氣反彈、小企業回落，就業壓力仍大。

>服務業景氣微降，建築業景氣超季節性提升。

正文如下：

1、6 月製造業 PMI 延續低位反彈、仍處於收縮區間，非製造業 PMI 微升。6月製造業 PMI 為 49.7%，較前值繼續回升 0.2 個百分點，強於季節性（2015-2024 年 6 月 PMI 環比變動中位數為 0.0 個點），連續第 2 個月反彈，但也是連續第 3 個月處於收縮區間。6 月非製造業 PMI 回升 0.2 個百分點至 50.5%，其中服務業、建築業 PMI 分別變動-0.1、1.8 個百分點。6 月綜合 PMI 產出指數回升 0.3 個百分點至 50.7%，指向整體經濟擴張略有加快，可能與 5 月中美關税緩和後延續 “搶出口”、6 月下半月專項債發行使用加快（具體請參考《高頻半月觀—6 月延續 “搶出口”，成色幾何？》），以及 5 月基數較低的影響有關。

2、分項看，關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端 5 大信號：

1）供需均反彈，內需回升更多。供給端，6 月 PMI 生產指數為 51.0%，較上月回升 0.3 個百分點，繼續處於擴張區間。高頻看，6 月汽車半鋼胎開工率等高位震盪，整體傳統制造業生產維持高位。需求端，6 月 PMI 新訂單指數回升 0.4 個百分點至 50.2%，重回擴張區間，其中新出口訂單指數回升 0.2 個百分點，指向供需均反彈、內需反彈更多。行業看，食品飲料、專用設備等行業供需較快增長，非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等行業供需維持低位，可能與地產景氣偏低有關。

2）進出口訂單均回升，仍處於收縮區間。出口端，6 月新出口訂單指數回升 0.2 個百分點至 47.7%，仍處於收縮區間；高頻看，6 月韓國前 20 日出口同比 8.3%（前值-2.5%），出口運價觸底回升，預計 6 月出口繼續回落但有韌性；進口端，6 月進口訂單回升 0.7 個百分點至 47.8%，回升幅度較出口訂單更大，側面驗證內需修復。

3）價格指數反彈，預計 6 月 PPI 跌幅仍大，庫存略有回升。價格端，受內需回升和近期國際原油等大宗商品價格反彈的影響，6 月原材料、出廠價格指數均回升 1.5 個百分點，但考慮到基數走高，預計 6 月 PPI 跌幅仍大。庫存端，6 月 PMI 原材料、產成品庫存分別回升 0.6、1.6 個百分點，可能與 6 月內需修復，企業加快補庫有關。

4）大中型企業景氣反彈、小企業回落，就業壓力仍大。6 月大中小型企業 PMI 分別變動 0.5、1.1、-2.0 個百分點；6 月製造業、服務業、建築業從業人員指數分別變動-0.2、-0.2、0.4 個百分點，就業壓力仍大。

5）服務業景氣微降，建築業景氣超季節性提升。服務業方面，6 月服務業 PMI 回落 0.1 個百分點至 50.1%，低於季節性（2015-2024 年 6 月服務業 PMI 環比變動中位數為 0.1 個點）。行業看，隨着五一、端午節日效應消退，與居民出行消費相關的零售、運輸、住宿、餐飲等行業景氣回落，而電信服務、金融服務等景氣度較高。建築業方面，6 月建築業 PMI 反彈 1.8 個百分點至 52.8%，其中土木工程建築業商務活動指數為 56.7%，連續三個月位於 55.0% 以上，指向近期基建保持較快施工進度。

3、總體看，6 月製造業 PMI 延續低位反彈，內生修復動能趨弱。這背後是美國 “對等關税” 影響逐步顯現，出口回落對製造業拖累加大；服務業、建築業受政策支持，韌性較強。後續關税前景存在較大不確定性，若維持目前的關税水平，則出口和製造業可能進一步承壓；而隨着 “大力發展服務消費” 等擴內需政策進一步發力，短期服務業則有望保持擴張；經濟結構可能延續分化。

4、往後看，7 月屬於 “四期疊加”，緊盯美國關税談判進展、7 月政治局會議。繼續提示：雖然當前中美關税趨緩，但真正壓力應在下半年、八九月將顯現，政策偏擴張的大基調和擴內需的大方向未變，不少增量政策應還在路上。七月份應屬於 “關税談判期、經濟觀察期、存量政策落地期、增量政策醖釀期”，可謂 “四期疊加”，緊盯兩大點：1）美國與中歐的關税談判，緊盯 7 月 9 日、8 月 12 日兩個暫緩期窗口；2）國內政策節奏，緊盯 7 月政治局會議，以及國常會和各部門會議。

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