Citigroup: The long-term fundamentals of the US stock market are solid, with productivity improvements being the main driver of rising profit margins

智通財經 APP 獲悉，花旗於近日發佈了一份美國股票策略報告。花旗認為，利潤率的提高支撐了美國股票估值倍數的上升。儘管不同行業與個股的利潤率驅動因素各異，但從整體上看，自金融危機以來，標普 500 指數成分股公司息税折舊攤銷前利潤率 (EBITDA 利潤率) 的改善中有超過一半可能歸因於勞動生產率的提高。

花旗指出，研究表明，實際 GDP 和非農勞動生產率與標普 500 指數 EBITDA 利潤率的變化有着相似的相關性。但與 GDP 相比，生產率增長與利潤率的領先關係似乎更大，也能更好地解釋 2008 年金融危機以來利潤率的重大變化。該行補充稱，經濟基本面軌跡對利潤率具有直接影響，而生產率則更多通過滯後關係發揮作用。

具體來説，花旗表示，自 2008 年金融危機以來，標普 500 指數的 EBITDA 利潤率呈上升趨勢。技術創新與整合、向輕資產模式轉型、以及服務型企業佔比提升，均對利潤率提升產生積極影響。這些因素也推動了美國勞動生產率的結構性上升，使其與德國、法國等發達經濟體產生分化。

在研究中，花旗建立了 EBITDA 利潤率與非農勞動生產率的線性迴歸模型，由此推導標普 500 指數的估算盈利能力。結果表明，自金融危機以來，非農勞動生產率可解釋標普 500 約 55% 的 EBITDA 利潤率改善趨勢。

此外，花旗還指出，無法解釋的 EBITDA 利潤率與三類因素密切相關：通脹、產能與資本、以及產出量。其中，通脹差異 (例如產品定價與投入成本通脹之間的差異) 比任何單一通脹指標更為重要。產能利用率與資本支出可提升非勞動生產率。最後，產出指標如真實 GDP 與工業產出對於規模經濟也十分關鍵。

花旗表示，通脹、產能、資本支出與產出量等因素，與美國勞動生產率的結構性趨勢一道，共同決定了標普 500 指數的利潤率表現。短期來看，大流行後生產率增速趨穩，可能有助於利潤率維持在高位，但擴張勢頭放緩。若消費者支出走弱、或關税抬高投入成本，通脹可能成為不利因素。產出趨勢仍存在不確定性。但產能利用率見底與資本支出意願上升，可能形成部分支撐。

總體而言，花旗稱，其依然看好標普 500 指數的長期基本面，並認為勞動力生產率持續提升將支持利潤率。不過，2025 年仍需克服一些挑戰，如關税直接衝擊、或政策不確定性間接影響消費與企業信心。這也反映在該行對標普 500 指數全年每股收益 (EPS) 預測的下調上，並預期市場將對一致預期做進一步修正。