CSC: The Federal Reserve's interest rate meeting in June is expected to remain unchanged, with the biggest obstacles still coming from the uncertainties of tariffs and inflation

智通財經 APP 獲悉，中信建投發表研報稱，6 月美聯儲議息會議如期不動，SEP 調高了通脹和失業率，調低了增長預期，點陣圖維持年內降息兩次。美聯儲維持謹慎立場，儘管官員普遍預期通脹上升但最終會回落，同時預期失業率會走高，但並不急於寬鬆。制約美聯儲降息最大的阻礙仍來自於關税和通脹的不確定性——關税如何傳導到通脹上，以及時間和幅度。對於下半年的降息節奏，鮑威爾傾向於弱化點陣圖的作用，並繼續強調等待確定性，放棄預期管理，選擇保留未來隨時調整貨幣政策的靈活性。

該團隊認為在 6-8 月的通脹報告（7-9 月公佈）中能看到關税對通脹如何影響的證據，如果 6 月-8 月通脹數據顯示核心商品向服務通脹傳導並不明顯，美聯儲有望於 10 月重啓降息。

中信建投觀點如下：

美聯儲在 6 月議息會議上將聯邦基金利率目標區間維持在 4.25%-4.5% 不變。點陣圖預計 2025 年將降息兩次，與 3 月點陣圖一致，2026 年和 2027 年分別降息一次，長期利率不變。19 位官員中有 7 位認為今年不會降息。經濟預測摘要（SEP）調高了通脹和失業率預測，2025、2026 和 2027 年底核心 PCE 通脹預測中值分別上調至 3.1%（+0.3pp）、2.4%（+0.2pp）和 2.1%（+0.1pp），失業率分別上調至 4.5%（+0.1pp）、4.5%（+0.2pp）、4.4%（+0.1pp）。同期 GDP 增速預期下調至 1.4%（-0.3pp）、1.6%（-0.2pp）、1.8%（不變），並認為經濟前景的不確定性減弱，但仍處於較高水平。

美聯儲 6 月議息會議連續第四個月維持按兵不動，相比 3 月，SEP 調高了通脹和失業率預期，調低了經濟增長預測，點陣圖維持年內降息兩次的預測，但年內預期不降息的官員從 4 人上升至 7 人。

6 月點陣圖和經濟預測所釋放的信息與近期官員公開發言的表態一致：儘管官員普遍預期通脹會上升，但最終會回落，通脹對關税的影響將是一次性的，同時預期失業率會走高，政策利率是 “適度限制性” 的，但仍然對降息保持謹慎的態度，傾向於等到更加明確的通脹可控或勞動力市場走弱的證據後再降息。

鮑威爾在發佈會中同樣強調了類似的貨幣政策反應函數：“雖然預期如此，但中信建投不能就此假設情況就會是這樣，中信建投的工作是確保一次性的通脹上升不會演變成一個通脹問題”。這一謹慎立場可能源自於疫情後的通脹表現給美聯儲官員的教訓：通脹會不會成為問題，取決於通脹升高的幅度和持續的時間，而不能簡單根據推動通脹上漲的原因去預測通脹是暫時的。

在保持謹慎立場的前提下，鮑威爾對其他影響降息的因素表態偏樂觀：

（1）認為目前的失業率保持在低位，勞動力市場目前是非常、非常緩慢的持續降温，但目前沒有什麼令人擔憂的，這與去年 9 月開啓降息時 “不必要的勞動力市場走弱” 形成對比；

（2）在談到房地產市場時，認為美國面臨的是住房長期短缺的結構性問題，美聯儲能為房地產市場做的最好的事情是以可持續的方式恢復價格穩定，並創造強大的勞動力市場。這是美聯儲在維持不降息的謹慎立場時通常會強調的理由。

（3）認為貨幣政策是 “適度限制性的” 而非 “明顯限制性” 的，並且認為經濟數據顯示經濟增長尚未受到很強的負面影響，因此可以保持等待觀望的立場。

對於下半年的降息節奏，鮑威爾傾向於弱化點陣圖的作用，並且強調不確定性，放棄預期管理，選擇保留未來隨時調整貨幣政策的靈活性。

時間不確定：什麼時候能夠變的有信心非常、非常難説，它可能很快，也可能不會很快。在某個時候，事情會變得明朗，但我無法告訴你是什麼時候。

方向和程度不確定：通脹可能達到或未到達中信建投認為的水平，勞動力市場可能走弱也可能不走弱。

由此，制約美聯儲降息最大的阻礙來自於通脹的不確定性——關税如何傳導到通脹上，以及時間和幅度。在被問及如何評估關税對通脹的影響時——包括滯後多久、持續多久、幅度如何，鮑威爾並未給出具有指引性的回答，並繼續強調了不確定性：“關税需要一些時間才能傳導至消費者，製造商、出口商、進口商、零售商和消費者都會影響關税最終對通脹的推升程度，這個過程很難預測。”

中信建投認為，對於下半年的降息時點來説，關税需要多久會傳導到消費者非常關鍵。從文獻來看，對於 2018 年-19 年的中美關税，關税變化在關税實施後的 2-3 個月內就迅速傳導到消費品價格中，對於今年 2 月開始的芬太尼關税，已經部分傳導到 3 月份的消費品價格中，並推動核心商品 PCE 通脹上漲了 0.33 個百分點，導致核心 PCE 通脹上漲了 0.08 個百分點。

從政策宣佈到進口商：截至今年 4 月，美國的實際有效關税税率（定義為當月收到的關税收入/當月進口金額），從年初的 2.5% 已經上升至 7%，其中對中國的實際有效關税税率從年初的 10% 上升至 4 月的 37.5%。在關税宣佈的次月實際有效税率開始上升，宣佈關税 2-3 個月內，大部分關税都能夠逐漸反映在關税收入中。

從零售商到消費者：隨着關税前囤積的庫存耗盡，企業將提高價格，從而導致核心商品通脹上升。消耗庫存和提價時間將取決於每個企業的自身決策，中信建投預計這個過程會相對較快，部分商品比如電視已經提價。

因此中信建投預計，對 4 月份開始徵收的全球對等關税，在未來 6 月-8 月的通脹報告（7 月-9 月公佈）中能夠看到關税對通脹如何影響的數據。在 9 月中旬議息會議開始前，如果 6 月-8 月通脹數據顯示核心商品向服務通脹傳導並不明顯，美聯儲對通脹是一次性的信心增強，在 9 月美聯儲議息會議中可以恢復預期指引，並於 10 月重啓降息。而如果就業市場走弱或零售商庫存消耗的時間比以往更長，美聯儲重啓降息的時間也可能被提前或推後。

風險因素：7 月美國與其他國家和地區的貿易談判進展不順利，導致特朗普關税進一步升級，恢復對等關税中暫時未生效的部分，可能導致美國綜合有效關税税率大幅上升。

上一輪貿易戰經驗失效，由於美元貶值和通脹預期走高的影響，導致關税對通脹的傳導係數上升，並且可能導致核心商品對服務通脹的傳導超出預期，使得美聯儲對通脹是一次性的信心下降。

由於搶進口效應，庫存消耗所需要的時間更長，使得關税對通脹的影響進一步被推後，從而延長美聯儲繼續保持觀望的時間。

勞動力市場放緩超預期，美聯儲提前降息。