SINOLINK SECURITIES: Stagflation risk has significantly increased, and the Federal Reserve may find it difficult to restart the interest rate cut cycle

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研究報告稱，美聯儲 2025 年 6 月會議將聯邦基金目標利率區間維持在 4.25%-4.50%，符合市場預期。“對等關税” 邊際緩和卻不改美聯儲對 “滯脹” 風險的擔憂，短期內重啓降息週期的門檻較高，通脹上行風險或是中期內美聯儲優先級最高的關注點。

配置建議：

(一) 黃金：靜待美國 “硬着陸”，金價將繼續創歷史新高，無論美國 “硬着陸” 或 “滯脹” 均利好黃金，未來驅動力包括美元趨勢性貶值、各國央行購金支撐、美聯儲降息週期的重新推進、美元流動性外溢後的 “二次拉動” 等。

(二) 醫藥 (尤其創新藥)：美聯儲降息週期下，A 股、港股創新藥均存在上漲機會且具備超額收益，短看政策引導毛利率改善預期及 IRR 回升的 “主題投資”，中長期毛利率 + 營收有望實質性改善，景氣投資開啓。；

(三) 美股：潛在調整風險偏大，“滯脹” 風險或導致美股分子、分母端均面臨壓力，科技巨頭資本開支預期邊際放緩也放大業績不確定性，估值水平需要重新修正；

(四) 美債：年內只有靜待通脹回落方可形成趨勢性配置機會，在此之前甚至可能因為利息償還風險存在利率迅速衝高的可能性。

當地時間 6 月 18 日，美聯儲宣佈將聯邦基金目標利率區間維持在 4.25%-4.50%，這是自 2024 年 9 月本輪降息週期開啓以來的連續第四次 “暫停”。2024 年 9 月至 12 月，美聯儲連續三次會議分別降息 50/25/25bps，累計幅度達 100bps。

美聯儲重啓降息週期門檻較高，經濟預測中 “滯脹” 特徵進一步強化

美聯儲 2025 年 6 月會議將聯邦基金目標利率區間維持在 4.25%-4.50%，符合市場預期。受制於特朗普推出的 “對等關税” 帶來的潛在衝擊，美聯儲繼續 “按兵不動”，最新的經濟預測和點陣圖進一步凸顯了潛在的 “滯脹” 風險擔憂。本次會議聲明最主要的變化在於，1) 將 “經濟前景不確定性進一步增加” 修改為 “有所下降，但仍處於較高水平”；2) 刪除了 “認為高失業和高通脹的風險都有所上升” 的表述，兩點變化或均主要反映了 4 月初以來的關税幅度邊際緩和。經濟預測和點陣圖方面，美聯儲下調增長預測，上調通脹和失業率預測，點陣圖 “偏鷹”，1) 2025/26 的實際 GDP 增速預測下修 0.3pct/0.2pct 至 1.4%/1.6%,2025/26/27 的核心 PCE 預測上修 0.3pct/0.2pct/0.1pct 至 3.1%/2.4%/2.1%，2025/26/27 的失業率預測上修 0.1pct/0.2pct/0.1pct 至 4.5%/4.5%/4.4%；2) 點陣圖保持 2025 年兩次降息的預測，2026/27 的利率預測分別上修 0.2pct/0.3pct，對應未來兩年分別各降息一次，值得注意的是，在對今年的利率預測中，19 名委員中認為不需要降息的人數從 3 月份的 4 位增加至本次的 7 位，佐證了本次會議的利率前瞻指引偏鷹派。

“對等關税” 邊際緩和卻不改美聯儲對 “滯脹” 風險的擔憂，短期內重啓降息週期的門檻較高，通脹上行風險或是中期內聯儲優先級最高的關注點。

本次會議及發佈會的核心要點如下：

1) 關税衝擊或在夏季開始凸顯，鮑威爾表示儘管美聯儲仍然無法確定關税最終的具體影響，包括規模、時間、傳導速度等，但高關税推高通脹並對經濟活動構成壓力的趨勢是較為確定的，尤其是商品消費價格的上漲，預計到了夏季這種影響將逐步凸顯。主要原因在於，關税需要一些時間才能傳導至最終消費者 (進口價格轉換為零售價格)，美聯儲預計許多公司確實會將關税的全部或部分影響轉嫁給鏈條中的下一個人，並最終轉嫁給消費者。

2) 貨幣政策指引，鮑威爾坦言 “降息可能來得很快，也可能不會很快到來”，除了關税帶來的通脹衝擊以外，美聯儲同樣密切關注勞動力市場的強弱跡象，如果現狀維持則 “按兵不動” 是正確的做法，換言之，進一步惡化的勞動力市場和更大的經濟下行壓力或方有可能推動聯儲短期內重啓降息週期。

國金證券維持判斷，當下美聯儲處於一個 “被動而難以先發制人” 的狀態，在本次會議偏鷹派的基調之外，國金證券甚至認為，①倘若關税 2.0 加劇美國 “滯脹” 風險，聯儲可能重啓加息，引發年內第二輪 “流動性陷阱” 衝擊；②國金證券一直強調美國 “通脹” 是 2020 年 QE 的 “後遺症”，其回落代表美國居民資產負債表 “泡沫” 被刺破。故當美國通脹開始回落、降息週期全面開啓初期，市場亦因會擔憂美國經濟從 “滯脹” 轉向 “顯著通縮”，導致第三輪 “流動性陷阱” 衝擊；③接踵而至的恐怕將是美國經濟引擎的邊際放緩，其增長或難以應付債務利息，即美債風險開始暴露，將導致包含美債的大部分美元資產被拋售，市場爭奪離岸美元，再次引發第四次 “流動性陷阱”。