The "collapse" of the US dollar is underway: a mass exodus is overwhelming, but it's just the beginning?

智通財經 APP 獲悉，今年美元匯率如雪崩般下滑，許多人認為這種跌勢很快會緩和。然而分析顯示，這既非短期投機行為，也非週期性調整，美元真正的復甦可能還需數年時間。

今年迄今為止，美元指數對主要貨幣暴跌近 10%，創下自 1986 年以來最慘淡的上半年表現。彼時美元正深陷 “廣場協議” 餘波——1985 年末五國集團聯手打壓美元高估值的後遺症。

鑑於外匯市場常有過度反應特性，當前美元是否已超跌、即將迎來技術性回調，確實值得商榷。美國銀行最新全球基金經理調查似乎佐證了這一觀點：美元空頭倉位創 20 年新高，“做空美元” 更是躋身全球三大最擁擠交易，僅次於 “做多黃金” 與 “做多美股七巨頭”。

擁擠交易通常被視為反向指標，暗示市場可能已過度押注。

然而，歷史表明，某些擁擠交易能持續相當長時間。以 “美股七巨頭” 為例，該交易在美銀截至今年 2 月的兩年月度調查中穩居最擁擠交易榜首，相關 ETF 價格同期翻倍有餘，直至去年末才出現回調。

誠然，高投機性或槓桿交易確實更容易快速反轉。但當前匯市投機者的美元空頭倉位遠未達歷史極值。根據 CFTC 的每週顯示，4 月美元淨空頭倉位雖然創兩年新高，但此後持續削減——然而美元跌勢依舊。

回升在即？

就短期而言，目前外匯市場正陷入兩股力量的拉鋸戰——一方面美聯儲可能釋放鴿派信號，另一方面中東衝突推高油價，導致美元交易者陷入方向性分歧。

現貨交易商正在拋售美元兑多數貨幣，致使美元指數週三維持在三年低點附近徘徊，市場靜待當日稍晚公佈的美聯儲政策決議。交易者普遍預期主席鮑威爾將承認近期數據顯示美國核心通脹持續放緩，這可能是年內降息的前兆。貨幣市場目前押注年底前將降息 50 個基點，其中 9 月啓動首次降息的概率達 68%。

然而一個月期期權市場的情緒卻呈現逆轉，風險逆轉指標顯示交易者四個月來首次解除看空頭寸。以色列與伊朗衝突升級推高原油價格，而美國作為原油淨出口國的地位使得油價上漲間接支撐美元匯率。

布朗兄弟哈里曼銀行策略師 Elias Haddad 指出：“中東軍事緊張局勢升級可能強化美元的避險屬性，同時打壓風險資產。但我們認為美元漲勢難以持續，部分原因在於預計美聯儲本次會議將維持鴿派立場。”

據銀行間交易員透露，現貨與期權市場的分歧反映出，在多重敍事交織下，市場正在重新調整美元頭寸。荷蘭國際集團分析師認為，週二的美元反彈可能包含空頭回補因素。若油價進一步上漲，在地緣政治主導的行情中，美元或仍有上行空間，屆時美聯儲政策影響將退居次要地位。

“核心邏輯”

然而從長期來講，真正值得關注的是資產管理機構的美元低配程度。美銀調查顯示，機構對美元資產的規避已達 20 年峯值，這既源於對美國當前貿易政策、地緣立場及制度完整性的擔憂，也反映美元結構性走弱的大趨勢。耐人尋味的是，即便經歷 10% 貶值，仍有近三分之二受訪者認為美元估值過高。

利率差異通常是貨幣週期性波動的推手，但當前美元頹勢顯然另有乾坤。歐洲資管巨頭 Amundi 首席投資官 Vincent Mortier 表示：“當前的核心邏輯是資金正從美國資產轉向歐洲及新興市場債券。”

凱雷集團的 Jeff Currie 則指出，地緣格局重塑、國防及能源安全等長期因素正在壓制美元。

Currie 構建的分析框架顯示，美國從國際事務中的抽身 (如近期中東政策) 正推升全球風險溢價。關税與資本成本攀升的同時，市場流動性持續抽離，最終導致美元走弱、大宗商品上漲，並催生對國防等重資產領域的需求——他認為這將推動有能力為這些領域投入資金的國家實現更高增長與創新。

他特別強調：“這只是更大規模資本轉移的開端——資金將從 ‘輕資產’ 行業轉向 ‘重資產’ 行業，後者構成全球供應鏈的支柱，且更向歐洲傾斜。”

為佐證觀點，Currie 梳理了前兩輪持續約兩年的資本大遷徙：2014-2015 年從 “金磚國家” 轉向美國科技股，以及 2002-2004 年從互聯網泡沫轉向金磚市場——巧合的是，彼時正是美銀調查中機構美元倉位最低的時期。

“考慮到歐洲資產估值折價、基本面穩健及國防財政投入，我們確信新一輪轉向歐洲的資本輪動正在發生，” Currie 總結道。

當然，如同所有金融價格，美元匯率不會直線下跌。但即便期間出現技術性反彈，其長期頹勢恐難逆轉——哪怕逃離美元的交易已如此擁擠。