Why is consumption strong? A discussion on May's retail sales

核心觀點

5 月社零同比大幅增長 6.4%，環比增長 0.9%，均創 2024 年以來新高，引發市場關注。

5 月社零高增有三個因素共振所致，年中大促提前、端午錯位落在 5 月，以及國補資金加持。與之對應，家電音像器材（53%）、通訊器材（33%）兩類國補產品增勢最為迅猛；探親訪友送禮所需的煙酒消費也提前釋放，體育娛樂用品零售受益體重管理年持續加快。汽車消費改善有限，傢俱、建材等地產鏈消費則轉弱。

強勁社零能否延續？我們對此判斷偏保守。短期看，5 月的驅動因素會透支 6 月消費表現。中期看，影響消費走向的核心是可支配收入。搶出口搶轉口帶來生產和就業數據出現前高後低的潮汐效應，預計收入弱於上半年，除非增量政策加持。

事件&簡評

6 月 16 日，統計局發佈 2025 年 5 月經濟數據。

其中 5 月社零同比大幅增長 6.4%，環比增長 0.9%，均創 2024 年以來新高，表現突出。

今天發佈的 5 月經濟數據中，市場最關注社零表現。不僅因為 5 月社零同比 6.4%，大超預期，還有一個原因是近期市場交易新消費，市場對消費板塊保持一定的熱度跟蹤。

面對大超預期的社零同比，市場有兩個問題：5 月社零緣何大超預期，社零超預期是否反映消費持續性走強？我們針對這兩個問題進行解析。

一、年中大促提前、國補政策發力、端午錯位，共同驅動 5 月社零高增

社零結構清晰描繪 5 月社零同比大幅反彈的直接原因。

其一，家電音像器材（53%）、通訊器材（33%）兩類國補產品增勢迅猛，且較 4 月大幅抬升

家電音像加快 14.2 個百分點，通訊器材加快 13.1 個百分點。

背後因素一是年中大促提前，今年淘寶、天貓、京東 5 月 13 日同步啓動 “618” 促銷活動，早於去年。

二是今年 “618” 促銷活動獲國補加持，進一步激發了消費需求。

三是今年端午節落在 5 月 31 日，消費者線下選購、體驗時間增多，去年端午節則為 6 月 10 日。

其二，煙酒類（11.2%）增速也明顯抬升，比 4 月加快 7.2 個百分點

或也與端午節錯位至 5 月有關，探親訪友送禮所需的煙酒消費提前釋放。

其三，體育娛樂用品（28.3%）增速也明顯抬升，比 4 月加快 5 個百分點

今年是首次政府推動的體重管理年，一定程度激發了民眾健身消費熱潮，體育娛樂用品零售增速持續攀升。

其四，汽車消費改善有限，傢俱、建材等地產鏈消費則轉弱

5 月汽車零售額同比 1.1%，比上月小幅提高 0.4 個百分點，沒有顯著變化。

傢俱、建材零售額增速 25.6%、5.8%，分別回落 1.3、3.9 個百分點，與地產小陽春過後銷售放緩表現一致。

二、強勁社零能否延續？我們對此抱有謹慎判斷。

短期看，5 月年中大促提前、國補政策發力、端午錯位這些驅動社零高增的因素，也會透支 6 月消費表現。

6 月社零環比或明顯轉弱，同比在基數走低影響下預計小幅放緩。

其中最為關鍵的國補或由於 5 月消耗資金速度較快，6 月以來部分地區資金未能有效接續，額度用完後已暫停國補政策實施。

中期看，由於無論從理論或實際數據來看，影響消費走向的核心是可支配收入。

搶出口搶轉口退潮之後，我們預計隨着下半年出口放緩，外貿領域就業壓力增加，消費動能將再受制約，除非增量政策加持。

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