The market is fiercely debating how much the dollar should depreciate. Here are three "key assumptions."

今年前五個月，美元累計下跌 8.4%，創下兑一籃子全球貨幣的有史以來最差 “開年表現”。美元后續該如何走？知名經濟學家 Robin Brooks 詳細分析了市場當前正在激烈辯論的三種假設。

在 6 日 10 日發表的一篇題為《圍繞美元的意志之戰》分析文章中，前國際金融協會首席經濟學家、現美國智庫布魯金斯學會高級研究員 Robin Brooks 認為，針對美元持續走軟現象，市場的激烈辯論並非毫無頭緒的口水戰，而是圍繞着三個核心的 “假設” 展開：

第一種是最温和的，認為這只是暫時的週期性回調；第二種則比較令人憂慮，擔心美聯儲的獨立性可能動搖；而第三種則是最極端的，認為美元的全球儲備貨幣地位將不保。

Brooks 認為，當前圍繞美元方向的辯論主要集中在兩種假設之間，預測美元仍處於可能持續數十年的多週期強化進程中。

美元下跌的真實幅度：數據勝過恐慌

許多人對美元近期走勢的擔憂可能被誇大了。他認為，"多年來，美元首次經歷持續下跌"，這種不尋常的現象引發了各種過度解讀和誇大其詞的分析。

Brooks 通過具體數據為讀者釐清了現實情況：自 11 月 5 日大選以來，美元兑其他發達經濟體貨幣僅下跌 4%，而兑新興市場貨幣籃子基本持平。

Brooks 提醒道："無論你讀到什麼頭條新聞，美元並沒有出現崩潰式的表現"。從更宏觀的角度來看，美元依然相對穩定，在更長的時間跨度內仍然表現異常強勁。

然而，儘管數據顯示美元跌幅温和，市場對其未來走向的討論卻達到了前所未有的激烈程度。Brooks 稱，這種辯論的激烈程度是他"多年來未曾見過的"。

假設一：良性回調，還是週期性退潮？

第一種觀點相對温和，他們認為美元下跌只是短期的週期性調整。這種觀點將當前的美元疲軟視為美國"例外主義"資金流入的正常回調，是全球貨幣市場常見的潮起潮落現象。支持這種觀點的人認為，這種調整是健康的，不會對美元的長期地位構成威脅。

文章指出，過去幾年，美國經濟表現一枝獨秀，增長遠超其他發達經濟體，這就像一塊巨大的磁鐵，吸引了全球資本湧入美國，從而推高了美元。而現在，隨着歐洲、日本等其他經濟體開始復甦，美國 “一枝獨秀” 的局面有所改變，資本自然會重新尋找平衡，一部分資金流出美國，導致美元出現回調。他們認為這完全是正常的經濟週期現象，無需大驚小怪。

假設二：美聯儲的 “轉向” 與更深層的不安

第二種觀點更加悲觀，擔心正在發生更深層次的結構性變化。Brooks 解釋説，在 2008 年金融危機前後，每當美國經濟數據表現強勁時，美元反而會下跌，這與近年來 “強數據=強美元” 的情況截然相反。

Brook 認為，這種現象反映了市場對美聯儲政策立場的擔憂，認為美聯儲可能比其他央行更加鴿派，即使面對強勁的經濟數據也會保持低利率政策。如今，這種 “強數據=弱美元” 的關聯似乎有重現的跡象。這背後反映的是市場的一種深層憂慮，即 “對美聯儲獨立性喪失的擔憂”。

正如許多經濟學家，包括諾貝爾獎得主保羅·克魯格曼也曾指出的，央行的獨立性是其信譽的基石，一旦市場懷疑貨幣政策會受到政治的過多幹預，貨幣的穩定性就會受到根本性的挑戰。

華爾街的許多分析師也表達了類似的擔憂。摩根大通的策略師此前就警告過，政治干預貨幣政策可能成為影響美元長期走勢的重要因素。

假設三：危言聳聽？美元儲備地位的終結

第三種假設是最極端的，認為華盛頓近期的政策混亂將導致美元失去儲備貨幣地位。Brooks 對此表示強烈質疑，他認為這種觀點之所以最不受歡迎，因為它所預示的後果是災難性的。

“如果美元不再是世界的核心貨幣，美國將無法再輕易地通過發行國債來融資，利率會因此飆升，這將嚴重扼殺經濟增長，並迫使政府進行痛苦的財政緊縮。”

那麼，美元的儲備貨幣地位真的岌岌可危嗎？對此，Brooks 直接給出了否定的答案。他認為，這種可能性 “微乎其微”。他強調，美元的儲備貨幣地位是 “在過去幾十年裏建立起來的”，不可能因為短短几個月的混亂就土崩瓦解。

更重要的是，市場上存在着明顯的 “TINA” 效應，即 “There Is No Alternative”（別無選擇）。無論是歐元、日元還是人民幣，目前都還無法在規模、流動性和穩定性上完全取代美元。

市場情緒的過度反應

在分析完三種假設後，Brooks 給出了自己的判斷。他認為當前的辯論主要在前兩種假設之間擺動，即市場正在糾結於美元疲軟是週期性的還是反映了更深層的結構性問題。

值得注意的是，Brooks 觀察到這場辯論已經變得 “高度情緒化”，而這本身就是一個重要的市場信號。在他看來，這恰恰説明 “美元現在已經被超賣了”。市場的基本面演變總是緩慢的，而投資者的情緒顯然已經跑在了現實的前面。

總而言之，Brooks 認為，當前的下跌只是長期上升趨勢中的一個插曲。他用一句極具分量的話總結道：“美元正處在一個長達數十年的升值週期中，這個週期遠未結束。”