CICC: The Abundance of Funds and Asset Scarcity in Hong Kong Stocks

回顾 2025 上半年，港股的表现 “可圈可点”，不仅明显跑赢 A 股，在全球市场中也毫不逊色，即便面对大超预期的 “对等关税” 的冲击，也呈现出了超预期的韧性。但港股也有自己的 “问题”：一是从 2024 年初以来，每次反弹都是脉冲式的冲高回落，二是表现过于集中在少数行业甚至个股，例如年初以来跑赢指数的个股占比只有 35%。

近期市场再度有些 “后劲不足”，且与大家印象不同的是，对等关税后反而是跑输全球主要市场的。在经历了从去年以来的三大波起伏后，展望 2025 年下半年，面对关税的变数和并不低的情绪，市场能否维持韧性？机会又来自哪里？

摘要

下半年展望：信用周期从修复到再度停滞，从 “去杠杆” 到 “稳杠杆”

过去几年，我们对港股几个关键节点的判断之所以能取得不错效果（如对 2024 年 10 月高点，2025 年初高点，对等关税后底部等），主要是得益于牢牢抓住 “信用周期” 这个决定经济和市场趋势的抓手，判断哪些因素对信用周期更重要，以及不断涌现的宏观政策、产业趋势与外部变化能否及如何影响信用周期走向。

中国经济目前面临的核心 “困境” 依然是私人部门持续的信用收缩，而导致这一局面的症结不是钱不够多和利率的绝对水平不够低。恰恰相反，1）截至 4 月，中国 M2 高达 325 万亿人民币，是 GDP 的 2.4 倍，不仅规模创历史新高，与 GDP 的差距也是历史新高；2）居民的总储蓄规模不断增加，截至 4 月，145 万亿人民币的储蓄规模也是历史新高；3）利率水平不仅是历史低点，在全球范围也接近最低，截至当前，1 年期定存利率 0.95%，10 年国债 1.65%，仅略高于 10 年日债利率的 1.48%。所以，那种单纯以储蓄规模多寡为依据认为居民将会把 “过剩流动性” 投向消费和股市的判断在过去几年间都被证明是无用且失效的。

问题的核心是居民和企业的回报预期仍低于成本，重点是差距而不在绝对水平。举例而言，过去几年持续的货币宽松使居民部门的购房成本已经低于 3%，明显低于美国的 6.5%，但面对一线城市平均不到 2% 的租金回报，这一水平依然不够低，这也是为何近些年房地产的每一轮反弹都无法长期持续的原因。从整体经济角度看，作为成本的实际利率（2.2%）依然低于作为回报的自然利率（0.6%），两者的差距（1.6ppt）甚至大于美国（0.8ppt）。

解决之道，一是提高回报预期，二是降低融资成本。但在实际操作中，由于利率很低且流动性已经过剩，降息的边际效应也不断下降，更有效的手段是提高回报预期，但这难以靠私人部门自发实现（如财富效应），因此便需外力干预（直达需求端的财政）或者新增长点的出现（AI 科技或新消费）。从这个框架出发，就不难理解去年以来市场的表现脉络：1）一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，恰恰是得益于这两个方面出现的积极变化（924 后财政直接发力，春节后 AI 爆发拉动投资）。信用周期的变化也证明了这一点，私人部门信用收缩的态势得到遏制。2）但另一方面，市场又屡次冲高回落，除了预期本身容易过度亢奋外，政策 “有所保留” 使得信用周期没有彻底走出收缩，政策稍微 “松手”（财政发力速度去年底再度放缓），私人信用便再度转弱。这也再次说明，面对诸多 “现实约束”，期待政策一劳永逸的解决信用收缩问题并不现实（我们测算，若要一次性弥合当前产出缺口，需要额外扩张财政支出 6-8 万亿人民币）。

当下决定中国信用周期走向的关键因素有三：关税、财政与 AI，而判断下半年走向的一个视角是看这三者的相对变化。财政预期的高点在 924，AI 预期的高点在今年初，关税预期高点在当前的 10%，下半年要出现比此前这几个高点还要乐观的情形也不容易，原因是：1）短期关税的降级反而减少了财政发力的紧迫性。我们测算，当前 30% 的新增关税（20% 芬太尼 +10% 对等关税）对 GDP 的冲击较小，仅需 1.2-1.5 万亿元的额外支出即可对冲，这足以被今年 “两会” 安排的 2.1 万亿元额外支出所覆盖。即便后续再度升级，可能也要到 8 月 12 日豁免到期的三季度末；2）关税能否比当前 10% 还要好值得观察，否则产业链限制和转口就毫无必要，尤其要关注部分东南亚国家是否施加额外转口限制；3）AI 依然方兴未艾，但比春节后刚爆发时亢奋已经 “冷静” 不少，后续有待跨越式的模型迭代或突破性的应用落地来催化。

因此，从信用周期角度，当前显然已经不是 2024 年三季度之前单边 “去杠杆” 的信用周期下行，但也还未到能大幅扩张的 “加杠杆” 阶段。经历了去年底以来的修复后，目前又暂时陷入停滞，下半年可能维持震荡 “稳杠杆”。

市场与配置含义：过剩流动性 “资金盛”+ 有限回报 “资产荒”= 整体指数震荡 + 结构性机会

政策的 “有限发力” 与科技和新消费等的 “局部拉动”，都使得信用周期不致再度收缩但也难以转化为全局性修复，体现为需求和价格的 “二元化”，如新消费的火热与地产和传统消费的疲弱，下沉市场的火热与一线城市的疲弱，局部通胀与整体物价下行并存等等。

对市场与资产也是如此，过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒”，必然导致整体指数难有趋势机会而区间震荡，但结构性行情大行其道，体现为：1）能够提供稳定回报和保值的存款、国债、黄金与分红，不断的受投资者追捧，即便存款利率、国债利率、分红收益率等固定回报率越来越低；2）能够提供成长性回报的科技成长与新消费则估值越来越贵，其股本回报也不断降低；3）其他没有回报甚至还在收缩的资产则缺乏关注，如顺周期、资源品与地产等。

本质上，投资者都是在追求 “回报”，要么是稳定型回报、要么是成长型回报。今年表现好的板块如新消费、科技硬件、软件服务、媒体娱乐无一不是 ROE 改善的板块，分红板块如银行、电信服务、公用事业则至少需要 ROE 维持稳定，而 ROE 下行的板块如建材、石油、煤炭等恐怕连分红角色也难以承担。这种行情在历史上并不鲜见，中国市场的 2012-2014 年和 2019-2020 年，日本市场 1992 年到 2000 年这 8 年时间都是如此，整体指数宽幅震荡提供波段性交易机会，同时符合当时产业和经济趋势的行业提供结构性机会。

应对这种市场最好的策略是：①低迷时积极介入（有托底），但亢奋时适度获利（防透支）；②聚焦结构性机会，这在过去一年中屡试不爽。如何衡量低迷还是亢奋？一个行之有效的框架是加权后的风险溢价。我们测算港股市场今年盈利基准增速 4-5%，30% 的关税或拖累盈利增速下滑 2ppt 至 2%，估值则空间有限。点位上：1）基准情形下，目前情绪已修复至去年 10 月初，若盈利不下修但也无额外提振，对应恒指 23,000-24,000；2）乐观情形下，假设情绪修复至 2021 年初高点（意味关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现 4-5% 增长，对应恒生指数 25,000-26,000 点左右；3）悲观情形下，市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦低点，对应 7.7% 的风险溢价，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指 20,500 点左右。行业上，结构型行情仍是主线，我们建议聚焦分红、科技、出海、新消费等，建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技等，标配原材料、公用事业、必需消费，低配能源、地产和部分工业。

港股的比较优势？港股市场的结构和资金面变化

当前中国整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境，都更有利于港股，这是因为不论是提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的新消费、AI 科技、甚至创新药，港股都更有优势，这也解释港股市场的跑赢。与此同时，国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，推动南向资金不断涌入，只要这一 “矛盾” 存在，国内资金仍有长期配置需求。我们测算，年内相对确定的南向增量资金为 2,000-3,000 亿港元，全年累计流入可能超万亿港元。不过，在中美博弈的大背景下，期待长线外资尤其是欧美资金大幅回流不现实，但交易性资金与区域资金对于优质个股依然有配置意愿。

这在一定程度上促成了港股市场过去两年的结构性变化，一方面是以南向资金流入带来的流动性改善和 “边际” 定价权不断提升，另一方面是更多优质企业赴港上市，弥补了港股结构上 “偏科” 的问题，有助于吸引更多资金沉淀。

港股跑输的潜在风险主要来自两方面，一是外部风险急剧增加需要寻求绝对的避险，二是财政大举发力推动泛消费和顺周期走强，但都非我们的基准情形。

正文

一、2025 上半年回顾：宏观事件波动下的极致结构

年初以来，在 DeepSeek 引领中国资产重估叙事的大背景下，港股表现全球领先。不过一系列 “大超预期” 的事件牵动投资者情绪，导致市场在反弹与回调中循环往复，正如 2024 年初以来的历次反弹都是脉冲式的冲高回落一样。其次，表现也过于集中在少数行业甚至个股，例如年初以来跑赢指数的个股占比只有 35%；此外，中美关税博弈也曾一度导致指数几乎在单日抹平年内全部的收益。今年以来港股的大部分涨幅也都是来自对等关税之前，关税风波后港股在全球主要市场中是跑输的。这一反复与极致的结构行情也印证了我们在《2025 年展望：密云不雨》中的判断，即 “反弹是间歇，结构是主线，在低迷的左侧布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构”。

► “预期落空”（2024 年 10 月 - 今年 1 月初）：去年 “924” 之前是中国信用周期的低谷，政策转向曾一度引发情绪逆转。然而政策尤其是市场所期待的财政并未续力，而货币政策的宽松预期同时使得中债利率快速走弱。相反，海外 “特朗普交易” 与美联储鹰派降息使得美债快速走高，“新高的美债 + 新低的中债” 这一组合也使得市场承压。这一时期市场各板块普跌，其中地产、保险与可选消费跌幅接近甚至超过 30%，仅有信息技术板块逆势上涨；

► “中国资产重估”（1 月下旬-3 月下旬）：DeepSeek 所引领的 AI 热潮给投资者情绪和宏观叙事带来了明显变化。不过 2 月底以来情绪驱动风险溢价突破 2022 年底疫情优化高点后，虽然市场多次上冲，但始终无法 “有效突破”。本轮上涨又呈现明显的结构行情，春节后港股通能够跑赢恒指的公司数量不到 30%，并且格外集中于 AI 相关的科技硬件与互联网板块。上涨前期部分海外被动与交易型基金先行流入，但 2 月中旬后南向资金成为绝对主力；

► “关税风波”（3 月底-4 月初）：4 月 2 日特朗普宣布 “对等关税” 大超预期，中国随之反制，全球市场剧烈波动，中国市场也未能幸免。尽管投资者或多或少对于关税冲击是有所预期的，但港股 4 月 7 日单日跌幅创 21 世纪以来最大跌幅，甚至在一天之内基本回吐年内全部涨幅的表现依然令市场 “大跌眼镜”。这一阶段各板块普跌，尤其前期情绪亢奋领涨科技硬件与互联网板块，以及出口链相关的如汽车与电子设备等板块。

► “触底反弹”（4 月上旬至今）：初期关税后一举跌破 2018 年底上轮关税摩擦导致的情绪最低点后，并触及到我们判断的恒指 20,000 点支撑位后，市场触底反弹。尤其 5 月关税缓和下调幅度超预期后，对中美市场情绪和基本面起到明显支撑作用，市场情绪也再度修复至去年 10 月高点。这一时期以泡泡玛特为代表的港股新消费板块大幅反弹超过 50%，生物医药相关板块同样表现不俗。不过前期强劲的南向资金流入明显放缓。

图表 1：今年以来港股市场分阶段表现情况

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

二、2025 下半年展望：信用周期修复或再度停滞

2024 年上半年港股明显跑赢 A 股，且在全球市场中表现居前，即便面临 “对等关税” 的冲击，也呈现出了超预期的韧性。但港股也存在一些 “问题”：

► 每次反弹都是脉冲式的冲高回落，这一点不仅体现在春节以来 DeepSeek 引发市场对科技股甚至整体中国资产的重估热情后市场快速上涨一个月震荡走弱，也体现在去年 4 月底政策发力与资金平衡、以及 9 月底政策转向所推动的两端间歇式反弹中；

► 市场涨势集中在少数行业甚至个股：1）年初以来市场的上涨基础更窄地聚焦在新消费和科技领域，港股通样本中仅有 35% 的个股跑赢指数，老经济和传统板块多数落后；2）5 月中旬后市场震荡，但并非所有板块普跌，恒生指数小幅下跌 0.2%，商贸零售（-8.6%）、计算机（-8.0%）等板块领跌，但轻工制造（+29.6%）、医药（+13.2%）等取得双位数涨幅。

近期市场再度有些 “后劲不足”，使得以下两个问题越发关键：一是今年以来港股市场为何存在以上问题？二是展望 2025 年下半年，关税不确定性冲击下，市场走势如何、机会又来自哪里？过去在数次判断中行之有效的信用周期，依然是判断经济和市场走势的抓手。信用周期的分析框架下，我们可以找到解决当前困境的关键因素、并且判断新出现的变化是否有望破局。

核心困境：私人部门持续的信用收缩，问题是回报与成本倒挂

作为货币和财政政策传导到经济的重要经济环节，信用周期是决定需求和通胀方向的底层逻辑。过去几年，我们对市场的关键判断之所以能取得良好的效果（如对 2024 年 10 月高点，2025 年初高点，对等关税后底部等），主要是得益于牢牢抓住 “信用周期” 这个判断经济和市场的抓手，判断哪些因素可以解决这一问题，以及新出现的变化到底是否足以改变这一局面。

当前中国信用周期的核心困境在于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。但背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低。恰恰相反，1）截至 4 月，中国 M2 高达 325 万亿人民币，是 GDP 的 2.4 倍，不仅规模创历史新高，与 GDP 的差距也是历史新高，但一般贷款利率较低而中小微企业融资成本较高；2）居民的储蓄规模不断增加，截至 4 月，145 万亿人民币的储蓄规模也是历史新高，但是个人房贷、经营贷等不良、关注、逾期率持续抬升，结构性问题依然存在；3）利率水平不仅是历史低点，在全球范围也接近最低，截至当前，1 年期定存利率下行至 0.95%，10 年国债回落至 1.65%，仅略高于 10 年日债利率的 1.48%。因此，单纯以储蓄规模多寡为依据认为居民将会把 “过剩流动性” 投向消费和股市的判断在过去几年间都被证明是无用且失效的。

问题的关键是相对差距而不在绝对水平，核心在于居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资成本与回报依然倒挂。我们测算中国实际利率 2.2% 与自然利率 0.6% 之差达到 1.6ppt，仍高于美国，后者实际利率 1.8% 与自然利率 1.0% 之差为 0.8ppt。进一步以地产为例，持续的货币宽松使得居民部门的购房成本已经低于 3%，但面对平均不到 2% 的租金回报，这一水平依然不够低，这也是为何房地产近年的每一轮反弹都无法持续的原因。因此，投资回报率预期较低，但融资成本却不够低，尤其是扣掉价格的实际利率依然偏高，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。

图表 2：私人部门信用收缩放缓但仍在持续

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 3：货币总量充裕，但传导不畅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 4：中国实际利率（2.2%）高于美国（1.8%），自然利率（0.6%）低于美国（1.0%）

资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部

解决之道：关键在于提高回报预期，直达需求的财政或科技新增长点

解决当前问题的根本，在于降低融资成本或者提振投资回报。对于降低融资成本，我们静态测算年内下调约 40-60bp 至 3%-3.2%，或有助于解决当前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂的问题。当前已经下调 10bp 至 3.5%，但进一步下调空间较为有限，一方面，银行利差与人民币汇率限制了短期内可操作的实际空间；另一方面，当前流动性已经过剩，即使整体降低融资成本，也不一定能到达民营企业，小微企业贷款利率高于基准，传导机制不畅，降息的边际效应不断下降。

因此，相比单纯的降低成本（利率已经太低且流动性已经过剩），解决当前困境更有效的手段是提高回报预期。但是，提振回报预期难以靠私人部门自发实现（如财富效应），需要靠外力干预（财政逆周期调节）或者新增长点（AI 科技与新消费）的出现：1）要么通过政府部门逆周期的财政大举发力拉动，最好能直达需求端，但财政发力速度和力度受关税的影响；2）要么是通过私人部门自发稳杠杆甚至加杠杆，这需要较强的 AI 产业趋势带动。

从这个框架出发，不难理解去年 9 月底以来市场表现的脉络：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924 后财政发力对冲了私人部门持续的信用收缩，以及春节后 AI 突破带来新的投资方向，使得信用周期至少开始企稳，且有新的增长点。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且政策 “有所保留”，使得信用周期没有彻底走出收缩：私人部门 924 后稍有起色财政发力速度便有所放缓，关税升级后财政并未加码，使得私人信用再度转弱。

图表 5：解决回报预期，依靠外力干预（财政逆周期调节）或者新增长点的出现（AI 科技与新消费）

资料来源：中金公司研究部

后续走向：信用周期短暂修复后或再度停滞

解决当前困境更有效的手段是通过提高回报预期开启信用周期，当下决定中国信用周期走向的关键因素有三：关税、财政与 AI，因此判断下半年走向的一个视角是看这三者的相对变化。财政预期的高点在 924，AI 预期的高点在今年初，关税预期高点在当前的 10%，下半年要出现比此前几个高点更乐观的情形并不容易：1）短期关税的降级反而减少了财政发力的紧迫性，即便后续再度升级，可能也要到 8 月 12 日豁免到期的三季度末；2）关税能否比当前 10% 还要好值得观察，否则转口就毫无必要，尤其要关注部分东南亚国家是否施加额外转口限制；3）AI 依然方兴未艾，但比春节后刚爆发时亢奋已经 “冷静” 不少，后续有待跨越式的模型迭代或突破性的应用落地来催化。

因此，从信用周期角度，当前显然已经不是 2024 年三季度之前单边 “去杠杆” 的信用周期下行，但也还未到能大幅扩张的 “加杠杆” 阶段。经历了去年底以来短暂的修复后，目前又暂时陷入停滞，下半年可能维持震荡 “稳杠杆”。

#1 关税：当前 10% 可能是未来一段时间的 “最好” 情形

关税从非理性高位降至相对可谈判的水平。4 月至今，美国对华 “对等关税” 一波三折：1）4 月 2 日宣布对华加征 34%，超出市场预期，2）逐步加码至 “非理性” 的 125%，3）5 月 12 日中美关税会谈取消了 91% 的反制关税，并且把 34% 中的 24% 也豁免 90 天，因此使得本轮关税整体水平从 145%（20% 芬太尼 +34% 对等关税 +50%+41%）降至当前的 30%（20% 的芬太尼 +10% 的对等关税）。当前关税谈判进展下，中国经济受到的冲击幅度明显降低，参照上一轮中美贸易摩擦假设价格弹性 0.8-1，我们测算 54% 的关税加征幅度仅小幅拖累 GDP 增速，如果后续 24% 的对等关税也予以取消，30%（20% 的芬太尼 +10% 的对等关税）的关税加征对 GDP 的拖累幅度将进一步下降，均好于此前 145% 加征幅度下的拖累。

关税后续不排除存在扰动风险，谈判进展和转口贸易需要重点观察。我们认为，如果 4 月 7 日后不断加码达到的 145% 的关税是 “最差” 情形（再高无非也就是数字游戏，都基本与 “贸易禁运” 无异），那与其他经济体同等的 10% 的 “对等关税” 也可能是未来一段时间 “最好” 的情形，因为如果维持这一水平，依然可以体现中国制造业的优势，也就不存在需要转口的问题。因此，4 月 9 日的 145% 和 5 月 12 日的 30% 分别可近似看作美国对华关税的 “上限” 与 “下限”。因此，后续关税能否好于当前的 10%，需要重点关注以下两个方面：

► 时间点：三季度为关税进展的关键节点，后续中美谈判是否顺畅，或将决定后续政策发力与市场走势。美国对中国 34%“对等关税” 中的 24% 自 5 月 12 日宣布豁免 90 天至 8 月 12 日，对其它国家高于 10% 部分的 “对等关税” 自 4 月 9 日宣布豁免 90 天至 7 月 9 日。

► 节点：中美之间的直接谈判需要重点关注，其他国家是否会对中国施加额外转口限制也同样重要。2018-2019 年中美贸易摩擦以来，部分企业通过中转到其他国家如越南、墨西哥等地出口规避关税。2025 年 4 月 “对等关税” 后，中国对美出口份额进一步下降至 10%，而对东盟出口份额抬升至 19%。但是，美国和其他经济体、尤其是作为转口主要环节的东南亚市场存在针对中国增加额外的出口管制以 “堵住” 转口渠道的可能，当前越南、泰国等国已收紧对于原产地监管 [1]，后续需重点关注转口是否会进一步受限，尤其是对美出口敞口高、对华出口敞口低的墨西哥、印度等。

中国会如何应对关税冲击？1）宏观上，政策缓解外需压力的方式主要有两种：内需对冲或贸易谈判，但当前环境下很难完全放弃外需，一方面，制造业对外需仍有所依赖，内需无法完全对冲关税所带来的需求冲击；另一方面财政对冲空间有限，此前政治局会议并没有 “急于” 给出新的财政刺激计划。2）微观上，转口贸易可能进一步受限，国内企业可以选择产能出海，或进一步提升议价能力、开拓其他市场，以寻求新的增长点。基于海外需求=潜在市场空间 * 市占率，国内企业开拓某一市场时，需要在市场空间或市占率上至少看到其中一方面的发展潜力，前者取决于目标市场深度，后者取决于行业竞争激烈程度和企业本身竞争能力。

#2 财政：发力紧迫性降低，期待过高不现实

当前关税 “降级” 下财政发力紧迫性降低。此前在 145% 的关税加征幅度下，我们测算，假设财政乘数为 0.8，补足出口拖累的 GDP 需要额外约 5 万亿元（对应赤字率需要抬升约 4%）。当前 54% 的关税加征幅度，对应需要额外 2-2.5 万亿元（对应赤字率需要抬升约 2%），30% 的关税加征幅度则仅需要额外 1.2-1.5 万亿元（对应赤字率需要抬升约 1%），这足以被今年 “两会” 安排的 2.1 万亿元额外支出所覆盖。即便后续再度升级，可能也要到 8 月 12 日豁免到期的三季度末。

如果要一次性弥补疫情以来的产出缺口，我们测算年需新增 6-8 万亿元财政支出。1）2020-2024 年累计产出缺口为 3.9%，基于财政乘数 0.8 的假设，若 2025 年恢复至潜在产出水平（隐含实际 GDP 增速 8.9%），需额外约 6 万亿元财政扩张；2）广义财政赤字脉冲回升至历史高点，同样也需要约 6 万亿元新增支出；3）若使社融整体增速回升至 10% 的合意水平，需要新增 8 万亿元发债。

但财政发力面临杠杆空间、利率和汇率的长期现实约束，期待过高并不现实。中国政府杠杆率当前为 100%，低于美国疫情高峰时的 120% 和日本的 220%，看似加杠杆尚有空间，但是经国内收入占比调整后，中国杠杆率已经高于美国及日本，并且中国政府部门的付息压力（利息支出/GDP 约 3.5%）也已经高于杠杆率更高的美国（3%）与日本（1.5%），高杠杆受到约束。此外，中国财政空间也受利率与汇率的掣肘，日本从 90 年代 100% 的政府杠杆率升至 220%，利率也从 2% 降到 0%，以 0 甚至负利率为代价实现高杠杆，同时资本账户不管制也使日本可以低息持有海外资产、日元没有大幅贬值，但中国利率和汇率下行空间均相当有限，且开放资本账户难度较大。

我们认为，展望下半年，面对当前的关税 “降级” 与财政发力的现实约束，下半年财政重点或主要在于已有政策的落地。若关税进一步升级拖累外需，或提升财政发力必要性，但对政策发力期待过高也不现实。后续关注 7 月政治局会议及 8 月 12 日前中美谈判进展。

图表 6：中国私人部门继续去杠杆，财政对冲力度不足

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 7：财政脉冲 11 月 12 月再度降速

资料来源：Wind，中金公司研究部

#3 AI：情绪近期降温，趋势方兴未艾，但或只能解决部分问题

AI 情绪近期降温，后续有待跨越式的模型迭代或突破性的应用落地来催化。春节后 DeepSeek 引发 AI 热潮助推中国资产重估，推动港股市场一度领涨全球。但当前科技重估叙事已有降温，中美科技龙头估值差距再次扩大，近期部分中国科技龙头股的资本开支计划也不及预期，阿里巴巴资本开支由 4Q24 的 318 亿元环比下降 29% 至 1Q25 的 246 亿元。因此后续需要更多催化剂，尤其是跨越式的模型迭代或突破性的应用落地。

AI 趋势方兴未艾，但中短期对整体经济增长贡献有限。中短期来看，AI 趋势主要通过拉动资本开支推动私人部门信用扩张，2025 年 AI 相关新增资本开支我们预计约 1,500 亿元，仅能直接贡献 GDP 增速约 0.1 个百分点。

长期来看，科技发展有效果，但只能解决经济的部分问题。近十年中国研发支出持续抬升，但亏损企业数占比却不断走高，就业人员工作时间也在增加，全要素生产率并未有明显提升。进一步看，政策支持与或有补贴往往促使企业蜂拥而上，反而会导致行业产能过多、亏损企业占比增加，这一情况下资源配置效率不升反降，不一定有利于全要素生产效率抬升，过去造船、光伏设备、新能源车领域的发展历程均是例证。

图表 8：科技仅解决部分问题，亏损企业占比仍抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、市场趋势：资金盛 + 资产荒=指数震荡 + 极致结构

政策的 “有限发力” 与科技和新消费等的 “局部拉动”，都使得信用周期不致再度收缩但也难以转化为全局性修复。对于市场与资产，过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒”，必然导致整体指数难有趋势性机会而区间震荡，但结构性行情大行其道。

应对这种市场最好的策略就是：1）低迷的时候积极介入（有托底），但亢奋的时候适度获利（防透支）；2）聚焦结构性机会，这在过去一年中都十分可靠。而衡量低迷和亢奋，一个行之有效的框架是加权后的风险溢价。我们测算港股市场今年盈利基准增速 4-5%，30% 的关税或拖累盈利增速下滑 2ppt 至 2%，估值则整体空间有限。具体到点位测算上：

1) 基准情形：空间相对有限，恒指维持 23,000-24,000 点。当前市场情绪已经修复至去年 10 月初，若盈利不下修但也暂时没有科技板块的提振，恒指或在 23,000-24,000 点震荡；

2) 乐观情形：若情绪修复、盈利兑现，或支撑恒指上行至 25,000-26,000 点。假设情绪修复至 2021 年初高点时水平（意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现 4-5% 增长（政策对冲 + 科技盈利部分兑现），对应恒生指数 25,000-26,000 点左右；

3) 悲观情形：恒指回到 20,500 点左右。市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦高点，对应 7.7% 的风险溢价，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指 20,500 点左右。

节奏上，我们认为，二三季度是可能的波动期，一是关税谈判还会有扰动，但要想倒逼出政策可能要待 8 月 12 日豁免到期，倒逼的性质也意味着先行需要有压力。所以，更多催化剂出现以前，市场可能在当前位置震荡，甚至不排除有一些回撤和波动。

图表 9：恒生指数点位测算

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

企业盈利：30% 关税对应 2025 年小幅增长 2%

基准情形下，2025 年海外中资股盈利增长为 4-5%（非金融 7% 好于 2024 年 5.5%，金融 2% 低于 2024 年的 5%）。1）收入增长：基于名义 GDP 同比增长约 5% 的假设，我们预计 2025 年非金融板块收入或增长 0.4%。消费追求性价比、各行业以量换价、物价承压背景下，收入增速或维持较低水平。“对症” 政策加码有望提振居民信心，但若财政发力速度和规模不够，上市公司业绩增速难有明显回升。2）利润率：预计 2025 年利润率或较 2024 年小幅抬升。当前 PPI 和 CPI 同比位于较低区间，预计 2025 年有所修复，不过斜率可能相对有限，仍受需求压力制约。

关税如何影响企业盈利？加征 54% 对港股 2025 年盈利的拖累缩减 5ppt 为零增长，关税对 GDP 增速的拖累或导致 2025 年港股收入预期下滑 2%，利润率较此前预期 5.7% 下行 0.4ppt。2025 年盈利增速较关税冲击前正增长 4-5% 的预期转为零增长，低于 30% 的加征幅度对应 2025 年小幅增长 2%，但好于 145% 的关税幅度对港股盈利下滑 10ppt 至-7% 的拖累。

板块层面，我们建议关注技术硬件与设备、媒体娱乐等景气度较高领域，这些板块年初至今盈利上修，2025 年 ROE 预期高于过去 3 年均值，P/E 水平低于过去 3 年均值，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点。

图表 10:54% 关税下港股 2025 年盈利增速 4-5% 的预期下滑 5ppt 至零增长

资料来源：PIIE，Wind，FactSet，中金公司研究部

估值水平：整体空间有限；高分红 5-6%，新经济略显拥挤

整体上看，我们认为 2025 年港股市场风险溢价回落空间相对有限，基准假设下美债利率回落有望支撑 2-3% 的估值修复空间。虽然整体修复空间有限，但今年以来港股板块表现分化明显，尤其 AI 相关的科技互联网，以及 “异军突起” 的港股新消费大幅跑赢过去几年领跑的 “高分红”。那么整体估值还有多少空间？

► 风险溢价快速回落后已计入充分，无风险利率仍有部分下行空间。关税风波过后，风险溢价已从关税初期的 8% 快速回落，尤其双方关税下调后恒指风险溢价已下降至最低 5.9%，接近今年 3 月中旬以及 2023 年初市场高点时水平。不过我们认为当前的关税水平显然并不意味着不确定性已经消除，甚至当前的水平可能是未来一段时间 “最好” 的情形。后续国内政策尤其是财政发力以及科技领域的突破等方面也是带动情绪修复的重要催化剂。短期看，无论是 DeepSeek 资产重估、去年 “924” 行情、还是 2023 年初疫情放开时期的市场情绪，恒指风险溢价 6% 似乎是一个重要的关口，短期情绪修复的空间或许有限。

融资成本上看，我们将 10 年期美债和中债利率加权作为无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为 30-35%，赋予美债和中债 7:3 权重），当前为 3.67%，对应美债利率 4.4% 与中债利率 1.7%。我们预计中国国债下行空间或有限，美债短期或有所超调，若后续美债利率从当前高位回归我们判断的中枢 4%，有望支撑港股估值修复约 2-3%。与此同时，目前恒指 3.5% 的股息率，相较 1.7% 的 10 年国债利率也仍具吸引力。

图表 11：恒生指数风险溢价回到去年 10 月初市场高点

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 行业二分法：AH 溢价视角下高分红空间 5-6%，新经济估值与其盈利基本匹配。中国经济整体仍需修复、但结构有亮点的宏观环境，这些亮点恰恰都在港股，例如 AI 相关的科技互联网。另外，以泡泡玛特、老铺黄金以及蜜雪冰城为代表的港股 “新消费” 板块更是突破了传统消费领域估值思路的 “束缚”。相反，过去几年领跑的高分红板块则显得有些后劲不足。

1）高分红：AH 溢价视角下空间 5-6%。虽然 AH 溢价并非刻画 A 股和港股差异的好视角，目前 155 家 AH 两地上市公司，绝大多数仍是老经济板块和央国企公司。在当前的宏观与市场环境下，这部分企业更适用于分红投资视角，因此反映这部分企业价差的 AH 溢价也可以用分红视角来分析。考虑到港股通个人和公募投资者需要支付至少 20% 红利税，AH 溢价收敛至 125%（100%/0.8），这部分投资者在 A 股与港股买分红资产就没有差异了，3 月中旬 AH 溢价也曾一度到过 128% 的低位但触及后随即大幅反弹。

2）科技互联网 + 新消费：与 ROE 基本匹配，短期估值或仍有小幅空间。首先，对比盈利视角看，我们认为美国科技龙头的高估值有盈利能力作为支撑，这是当前中国新经济股票较为薄弱的地方，按这一比例看估值已经合理。横向对比，部分港股互联网龙头为例，3 月中旬市场情绪最为亢奋期间，曾一度达到 13-14x P/E。不过相比腾讯近年来估值逐步抬升至 18-20x P/E 看似依然还有空间。

3）近期部分公司出现 H 股较 A 股溢价的情况，为什么会出现？以及是否会成为常态？我们认为想要长期维持港股较 A 股溢价需要有两个先决条件：1）公司符合整体宏观和产业趋势；2）更符合外资的 “审美” 标准。例如 2016-2019 年海螺水泥港股也曾长期较 A 股溢价。彼时，信用扩张和地产向上周期提供了水泥板块景气的大环境。相比 A 股投资者更喜欢弹性大的小市值公司，而外资更偏好大市值龙头。另外，部分新上市公司出现较 A 股溢价也有许多交易热情和技术因素助推，包括 1）发行规模小；2）短期港元流动性充裕，金管局投放流动性 HIBOR 快速走低；以及 3）指数快速纳入与被动资金流入等。

图表 12：中国科技与新消费龙头动态 P/E 低于美国科技股，但 ROE 也低于美国

资料来源：FactSet，中金公司研究部；

注：盈利预测来自 FactSet 一致预期

资金流向：南向仍是主力，外资回归意愿不强

在国内利率持续下行的背景下，国内各类资产的投资回报率预期整体走弱。对于内地投资者来说，流动性虽相对充裕但缺乏好的回报资产。而港股不论是分红还是结构性亮点，都可以给不同类型投资者提供不同需求，这也解释了为何今年国内南向资金持续流入港股市场。不过南向流入的背后，个人投资者或是主导。相反，海外资金今年以来整体偏弱，中美无论是在贸易还是金融领域的博弈都使得外资短期回流的意愿有限。具体来看，

► 南向：以交易和被动资金（个人）为主，阶段与边际定价权抬升，但后续 “子弹” 或许没有那么多。年初以来南向资金已经流入 6,659 亿港元，远高于去年同期的 2,834 亿港元。尤其 3 月以来，南向资金成为港股资金面的主力，其中以交易和被动资金（个人）为主。主要原因是在国内各类资产投资回报率预期下行的背景下，1）国内保险资金从分红率、汇率角度都更有动力在港股买分红资产；2）个人和灵活的交易资金也更愿意在港股博弈龙头公司驱动的结构，且港股流动性环境更容易撬动。

但作为机构的公募与保险等的 “子弹” 可能并没有想的那么多。截至一季度，内地主动偏股基金港股持仓为 30.8%，即便到最高的 50%，也只能额外新增约 2,500 亿港元（股票持仓总规模 1.47 万亿港元）。我们测算，后续年内相对确定的南向增量约为 2,000-3,000 亿港元，全年累计流入可能超万亿港元。具体而言，除了保险资金较为确定的长期稳定流入外，包括公募、私募以及个人投资者流入与否和流入速度受市场影响较大。假设上述各类型资金在当前港股配置比例的基础上提升 5%，估算今年全年流入规模或达 9,000-1.1 万亿港元。

对南向投资者而言，港股市场的长期配置价值依然存在，但短期透支后也会有波动。需要指出的是，南向资金的定价权虽然在边际上和结构上都不断提升，但面对可以借券卖空的外资与无法参与的配售，不存在绝对的定价权。今年以来，港股 IPO 与配售的激增，也会对市场造成扰动，尤其是当情绪和估值较为极致的时候。此外，近期内地公募新规提出强化业绩比较基准，目前约 70% 的基金较基准超配港股（基准中港股相关指数权重均值 16.5%），但公募在南向中占比只有 9.6%，即便减持也影响可控。

图表 13：南向资金在港股阶段与边际定价权不断增加，在港股成交占比中已突破 30%

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 海外资金今年虽有所回流但规模明显小于去年 “924”，后续期待长线回流尚不现实。EPFR 显示，海外主动资金今年以来持续流出，累计流出规模达到 61.0 亿美元（2024 年同期流出 62.7 亿美元）。相反，年内海外资金回流主要以交易以及区域型资金为主，尤其在 3 月之前。整体看今年此类资金流入加速至 78.0 亿美元（去年同期流入 43.2 亿美元，）。

展望来看，我们认为中美博弈的大背景下，期待长线外资大幅回流尚不现实，尤其关税升级反而会加大外资回流中国市场的难度。更何况政策大幅发力，基本面明显修复也并非我们的基准判断。除了基本面以及中美贸易摩擦等因素，后续潜在的金融领域交锋可能也会对外资或港股整体流动性带来扰动。例如，近期美国财政部长贝森特提到不排除将中国企业股票从美国交易所退市的可能性 [2]。我们测算若中概股在美全部退市，已港股上市公司将股本全部转换到港股、满足条件公司全部回归港股的话，潜在的流动性缺口大概在 3,000-4,000 亿港元。另外，如个股纳入限制名单、取消资本利得税减免、或排除出海外基准指数与 ETF 等方面的影响可能更大。

不过，关税风波后外资对于中国市场进一步减配，目前配置比例已经很低，且相较基准低配超 1ppt，因此后续大幅流出的可能性也相对有限。更不用说部分交易性资金与区域资金，对于港股优质个股与结构亮点依然有配置意愿，也有望吸引一部分资金。

图表 14：海外主动资金对中资股配置比例关税后再度下滑

资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部

四、配置思路：以寻找 “回报” 为思路找配置方向

政策的 “有限发力” 与科技和新消费的 “局部拉动”，都使得信用周期不致再度收缩但也难以转化为全局性的修复，体现为需求和价格的 “二元化”，如新消费的火热与地产和传统消费的疲弱，下沉市场的火热与一线城市的疲弱，局部通胀与整体物价下行并存等，居民增加体验和服务式消费支出，对应 2023 年以来整体 CPI 下行环境中，教育文娱和其他（包括杂项用品、金融服务、消费服务等）维持通胀。

对市场和资产而言，过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒”，必然导致整体指数难有趋势性机会而区间震荡，结构性行情大行其道，体现为：1）能够提供稳定回报和保值的存款、国债、黄金与分红，不断的受投资者追捧，即便存款利率、国债利率、分红收益率等固定回报率越来越低；2）能够提供成长性回报的科技成长与新消费则估值越来越贵，股本回报也不断降低；3）其他没有回报甚至还在收缩的资产则缺乏关注，如顺周期、资源品与地产等。

新消费

从长期视角看，只要信用周期收缩的问题不解决，结构性的配置方向就还会长期延续，但从短期时间看，过剩流动性涌入少量优质资产，必然导致估值抬升，但也需要防范短期的透支：1）AIGC 指数盈利收益率下滑；2）恒生科技涨幅基本完全由风险溢价回落贡献；3）新消费当前交易拥挤度已经达到近三年 90% 历史分位，情绪过热在缺乏催化剂情况下市场或震荡走弱。

因此，低迷的时候积极介入、亢奋的时候要及时获利（做波段），同时专注结构方向（做结构），可能依然是一个行之有效的策略，而稳定回报和成长性回报则是较为确定的方向：

► 稳定回报或保值资产：存款、国债、分红与黄金。经历了自 21 年起持续三年的跑赢后，市场一度担心稳定回报类占优能否持续。事实上，今年以来分红类资产确也出现承压情形。但在增长与全市场投资回报率下行且缺乏明确产业主线的背景下，稳定回报或保值资产依然有其长期配置价值，尤其是可以在市场整体增长空间尚未打开的前提下，作为阶段性下行的对冲工具。

► 成长性回报：科技、新消费、创新药等。1）新消费：建议关注我国人口和经济结构转型下的消费新趋势，如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身 IP 属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌；2）科技：或站在新一轮增长周期的起点，其核心驱动力来自 AI 产业化的质变与全球数字生态的重构，重点关注 ROE 已有修复的板块，包括媒体娱乐、科技硬件等。3）创新药：医药产业链升级，盈利显现改善趋势，主要得益于两大驱动力：一是创新药出海（License-out）增长，授权交易带来收入，改善现金流；二是部分管线商业化成功，尤其在 CAR-T、ADC、GLP-1 等领域的明星产品快速放量，成为重要的收入来源。4）出海：科技硬件、家电、机械、家庭用品等主要需求来自除美国以外的海外市场，已有一定市占率且竞争能力较强，结构性机会或逐步显现，但需要聚焦个股，集运和航空货运、医用耗材等主要需求来自美国、转口渠道有限且议价能力较低的板块或受较大冲击。

图表 15：新消费板块交易拥挤度达到近三年 90% 历史分位

资料来源：Wind，中金公司研究部

不论是稳定型还是成长型，本质上，投资者都是在追求 “回报”。今年表现好的板块如零售、科技硬件、软件服务、媒体娱乐无一不是 ROE 改善的板块，分红板块如银行、电信服务、公用事业则至少需要 ROE 维持稳定，而 ROE 下行的板块如建材、石油、煤炭等恐怕连分红角色也难以承担。具体来看，

► 与 A 股相比，港股更有优势，港股市场 ROE 和 ROIC 高于 A 股且处于上升区间，此外结构上港股新经济占比较高且持续提高，中游制造业占比低，并且港股对美海外收入敞口小，沪深 300 指数美国收入占比为 5.2%，恒生指数仅为 3.1%；

► 板块层面：新经济板块 ROE 抬升，是年初以来主要的跑赢板块，传统板块 ROE 仍处于下行区间。具体来看，汽车、消费者服务、零售、科技硬件、软件服务、媒体娱乐等板块 ROE 抬升较为明显，保险、多元金融板块受益于资本市场阶段性上涨 ROE 有所修复，银行、必需消费、电信服务、公用事业板块 ROE 变化不大，能源、建材板块 ROE 下滑。

行业上，我们建议聚焦分红、科技、出海、新消费等领域，超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技等，标配原材料、公用事业、必需消费，低配能源、地产和部分工业。

图表 16：港股 ROE 和 ROIC 表现优于 A 股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 17：关注稳定回报和成长性回报板块

注：数据截至 2025 年 6 月 6 日
资料来源：FactSet，中金公司研究部

选港股还是选 A 股？资产荒下的结构性优势

我们认为在当前中国整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境下，不论是提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的新消费、AI 科技与创新药等，港股都更有优势。与此同时，国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，推动南向资金不断涌入。具体而言，

► 分红资产的吸引力：在国内利率持续下行，中国 10 年期国债利率从 2024 年初的 2.5% 以上快速回落到当前 1.7% 的情形下，国内各类资产的投资回报率预期也整体走弱。这一大背景下，对于内地投资者来说，港股的高分红依然存在价值，尤其是对于内地险资等不用考虑红利税的投资者。目前港股恒生高股息指数高达 8% 的股息率依然十分具备吸引力。

► 特有的结构性行情：在整体宏观经济稳杠杆、但也缺乏大幅加杠杆和向上动能的环境下，一些能够提供新的增长方向的结构性机会，例如符合当前认购和人群消费习惯变迁的新消费、适应 AI 方向的互联网科技、中国企业具有明显优势但暂时未受关税波及的创新药，港股恰恰在这些领域具有明显优势，A 股却相对缺乏。

从不同投资者角度，1）国内保险资金从分红率、汇率角度都更有动力在港股买分红资产；2）个人和灵活的交易资金也更愿意在港股博弈龙头公司驱动的结构行情，且港股流动性环境也更容易撬动；3）外资虽然整体对中国市场依然低配，且长线资金短期回归意愿不强，但部分优质公司仍具吸引力。上述原因也解释了为什么今年以来南向资金大幅流入港股，年初以来已经流入 6,659 亿港元，远高于去年同期的 2,834 亿港元。

长期来看，一个好的市场最大的优势是好的公司不断上市并聚集，进而吸引更多资产沉淀，再吸引更多优势公司上市，形成公司与资金的正反馈。近年来，无论是 2018 年上市制度一系列改革后，一大批互联网公司赴港上市或从美国中概股回归。还是 2021 年之后新能源车企陆续赴港上市，以及近期 A to H 浪潮中制造业与消费业龙头的成功登陆，都使得港股市场结构已经越来越均衡，更能反映中国经济的结构性方向。我们认为这一趋势也有望长期改善港股市场结构，优质公司吸引更多资金沉淀，强化香港作为中国资产投资窗口和人民币离岸中心地位。

日本启示：低利率环境下的配置策略

日本 “失去二十年” 中，90 年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑、高杠杆难以为继、增长相对放缓等多重因素，共同造成长期利率下行和低通胀环境，私人部门信用周期不断收缩。

日本在 90 年代中后期如何配置资产？在 “资产荒” 中寻找稳定回报和增长性回报。

1）居民部门：增配保险和养老金，股票资产中，境外证券在 1995 年后占比大幅增加；2）金融机构：增配债券，拉长久期，投资海外；3）银行：增配债券和海外资产，增加非息收入；4）保险机构：增配债券和海外资产。资产端看，1990-2001 年利率快速下行期保险机构增配债券和海外证券；2001-2011 年日债利率整体下行放缓，保险机构增持债券减速；2011 年后日债利率长期 1% 以下，2016 年后触及 0% 以下，保险机构持有债券减少、持有现金和存款增加，仍增持海外证券。负债端看，保险机构下调产品预定利率以应对利差损。

具体到股市内部，“做波段” 与 “做结构” 是日本当时行之有效的主要策略：

► 做波段：日股从 1990 年高点持续超过 20 年的回调过程中，并非一成不变的单边下跌，期间至少出现四轮幅度在 50% 以上、持续时间超过 12 个月之久的反弹行情。这些反弹行情背后均有政策支持，但随后再创新低，说明政策发力推动市场反弹并不难，但如果不能彻底解决根本的 “去杠杆” 问题且无法 “对症下药” 的话，最终也难以持续。

► 做结构：从日本失去二十年的经验来看，在人口、地产、杠杆等周期拐点后，可支配收入增速放缓、人口及家庭结构变迁、利率持续偏低的背景下，投资和消费业态均发生模式转变，投资者更倾向于寻找具有稳定回报或成长性回报的结构性机会，整体表现为科技、出海、分红和新消费跑赢基准指数。

图表 18：日本股市 “失去二十年” 核心是没彻底解决去杠杆的问题

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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