CICC: The U.S. economy may show a state of "slowing growth and phase-increasing inflation" in the second half of the year

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研報稱，2025 年上半年，美國經濟的最大變化是特朗普政府加徵關税。此輪關税幅度大、速度快、範圍廣，不僅是針對貿易問題的技術性回應，更是對過去幾十年全球化的重新校準。展望未來，關税作為特朗普施政的重要工具，或將趨於制度化，其中一些或可取消，另一些或將持續存在。

中金預測，下半年美國經濟或呈現 “增長放緩、通脹階段性上行” 的狀態。基準情形下，中金預測美國核心 CPI 通脹率從第二季度的 2.9% 上升至第四季度的 3.5%，然後在 2026 年重新轉為下行。美國 2025 年全年實際 GDP 增長降至 2.0%，下半年內需指標進一步放緩。美聯儲降息或推遲至第四季度，幅度或為 25 個基點。在預測風險方面，上行風險或來自美國與別國貿易談判取得進展，關税降低，全球經濟前景改善。下行風險或來自談判生變，極端關税捲土重來，以及財政或者匯率政策 “失誤” 引發金融市場動盪。

中金主要觀點如下：

2025 年上半年，美國經濟的最大變化是特朗普政府加徵關税。此輪關税幅度大、速度快、範圍廣，不僅是針對貿易問題的技術性回應，更是對過去幾十年全球化的重新校準。特朗普將關税視為多功能的 “萬能扳手”，用於應對各種國內經濟和社會問題，包括：持續的貿易逆差、社會分配不公、國家安全、政府債務、非法移民以及毒品氾濫。

展望未來，關税作為特朗普施政的重要工具，或將趨於制度化，其中一些或可取消，另一些或將持續存在。第一、特朗普或將繼續借助關税談判擴大美國出口，推動其他國家降低貿易壁壘，放寬市場準入。第二、10% 的基礎關税或將保留，以增加財政收入。第三、針對特定行業的關税或擴展至更多關鍵領域，以促進製造業回流。第四、因非法移民與芬太尼徵收的關税在達到目的後或能取消。下半年，我們預計較為樂觀的情形是，美國與別國達成更多貿易協議，關税政策不確定性降低。較為悲觀的情形是，談判沒有取得進展，特朗普威脅恢復 “對等關税”，對全球經濟與金融市場造成更多衝擊。

從對經濟的影響來看，關税屬於負向供給衝擊，具有 “滯脹” 效應，但由於關税政策本身具有反覆性和可逆性，其影響也存在高度不確定性。我們測算顯示，若關税維持在現有水平，美國通脹可能在下半年出現一輪上行。但與 2021-2022 年不同，這次物價上行更具一次性、結構性特徵：當前沒有強力的財政或貨幣刺激，經濟總需求沒有很強勁，而且美聯儲對通脹預期的管理也更為前置和審慎，因此通脹更可能是局部壓力，而非經濟全面過熱所致。美國增長的下行壓力主要來自政策不確定性。企業在面對不確定性時會延後投資，減少招聘，從而拖累經濟活動。

關税帶來的一個意外後果是美元貶值。市場認為高關税對美國自身的傷害大於對其他國家的打擊，導致投資者轉而規避美元資產。與此同時，歐洲的財政擴張與中國的科技進步預期也推動了資金再平衡，增加美元貶值壓力。另一個壓制美元的因素是市場對 “海湖莊園協議” 潛在構想的擔憂。然而，歷史上美國兩次推行美元貶值——1971 年《史密斯協定》與 1985 年《廣場協議》——均以高通脹與市場劇烈動盪收場，美國若在當前宏觀環境下重啓此類策略，風險高且難以為繼。因此，美國主動推行美元貶值並非我們的基準情形。

與關税相關的另一個議題是財政政策。本質上講，關税是一種税收，其繳納主體是從事國際貿易的企業。但這部分税負往往也會通過價格傳導轉嫁給本國消費者，因而在效果上近似於一種 “隱性消費税”。關税有助於抵消部分赤字壓力，但市場仍擔心美國政府債務水平過高，可能是未來的一個潛在風險點。中期來看，財政的關鍵不在於赤字規模本身，而在於財政資源的使用效率及是否帶來高通脹。目前版本的減税法案內核並非 “直升機撒錢” 邏輯，而更多體現了功能財政思路：一邊延續減税政策，一邊壓縮福利支出，削減不必要浪費，整體上有保有壓。這或使法案刺激作用有限，通脹壓力總體可控。

需要強調的是，功能財政的崛起或將改變我們對財政赤字的傳統認知。疫情以來的美國經濟復甦由財政擴張驅動，儘管美聯儲曾大幅加息，經濟卻未出現衰退。一個原因是政府赤字即為私人部門盈餘，政府發債相當於為私人部門提供了安全資產，在高利率下帶來利息收入，有助於改善資產負債表。相比信貸驅動型週期，此路徑增強了經濟對高利率的 “耐受力”，但風險是通脹穩定性下降。因此，在財政資源配置合理、不產生過高通脹的背景下，維持一定規模的赤字並非天然有害，而是有利經濟穩定。若為了追求財政平衡而過度削減赤字，反而可能導致不必要的失業。未來十年，美國財政赤字率或維持在 6% 左右，這一水平或是新格局下的新常態。

經濟預測：下半年美國經濟或呈現 “增長放緩、通脹階段性上行” 的狀態。基準情形下，我們預測美國核心 CPI 通脹率從第二季度的 2.9% 上升至第四季度的 3.5%，然後在 2026 年重新轉為下行。美國 2025 年全年實際 GDP 增長降至 2.0%，下半年內需指標進一步放緩。美聯儲降息或推遲至第四季度，幅度或為 25 個基點。在預測風險方面，上行風險或來自美國與別國貿易談判取得進展，關税降低，全球經濟前景改善。下行風險或來自談判生變，極端關税捲土重來，以及財政或者匯率政策 “失誤” 引發金融市場動盪。