Will the first to fall behind among the "three treasures of new consumption" be MIXUE?

港股 “新消費三寶” 股價回調之際，又一家外資大行看衰蜜雪冰城。

據追風交易台消息，瑞銀最新研報將蜜雪冰城評級從"中性"大幅下調至"賣出"，主要憂慮集中在兩方面：1）估值過高，已充分反映甚至超前於長期增長預期；2）海外業務遭遇明顯挫折，陷入負增長。

瑞銀將蜜雪冰城目標價上調至 477.13 港元，但仍較當前 536 港元股價有 11% 下跌空間。分析師認為，蜜雪冰城 43 倍/36 倍的 2025/26 年市盈率以及 2.2 倍 PEG 比率已充分反映長期增長預期，而海外業務復甦緩慢進一步削弱投資價值。

對於投資者而言，這意味着在當前估值水平下，任何低於預期的擴張、利潤率壓縮或競爭加劇都可能引發估值修正。

華爾街見聞此前提及，美銀已將蜜雪冰城評級下調至"跑輸大市"，並揭示了三大關鍵風險：短期基本面難以支撐高估值、海外擴張和咖啡業務受阻限制長期增長空間、以及資金流動推動的估值泡沫可能面臨修正。

6 月 5 日週四，港股 “新消費三寶” 大幅下跌，老鋪黃金跌超 9%，蜜雪冰城跌 7.7%，泡泡瑪特跌 1.22%；6 月 6 日，“新消費三寶” 走勢分化，蜜雪集團跌繼續大超 5%，老鋪黃金微跌 0.11%，泡泡瑪特收漲。

估值過高成最大風險

瑞銀分析師指出，蜜雪冰城目前交易價格為 43 倍/36 倍 2025/26 年預期市盈率，達到新消費同業平均水平，其 2.2 倍 PEG 比率也高於同業 1.9 倍的平均水平。

這一估值溢價表明市場已充分消化了對其激進門店擴張策略的樂觀預期，除非公司能明顯超出市場預期，否則上行空間有限。

從風險回報角度看，瑞銀認為當前估值使風險回報比例失衡。在基準情景下，目標價 477.13 港元意味着較週四收盤股價有 16% 的下跌空間。即使在上行情景中，股價上漲空間也僅為 8% 至 615.15 港元，而下行情景則可能跌至 346.80 港元，跌幅達 39%：

上漲情形（615.15 港元，+8%）：假設海外業務加速復甦，2026 年新增 2000 家海外門店，海外同店銷售增長達到 5%，毛利率提升至 32.6%。

基準情形（477.13 港元，-16%）：海外業務穩步復甦，2026 年新增 1000 家海外門店，毛利率達到 31.2%。

下行情形（346.80 港元，-39%）：市場競爭持續激烈，海外業務持續低迷，2026 年海外新增門店為零，毛利率僅達 31.1%。

海外業務遭遇嚴重挫折，復甦延遲

蜜雪冰城海外業務的表現成為瑞銀此次下調評級的關鍵因素。

儘管蜜雪冰城努力提升海外供應鏈效率，但在印尼和越南（佔海外門店總數約 80%）面臨來自本土品牌和中國同行的激烈競爭，導致復甦進度低於預期。

今年至今，海外門店淨開設數量為負數，同店銷售增長在 2024 年下降 35% 後仍未見明顯復甦。

瑞銀預計公司將調整對海外加盟商的毛利率，以改善其盈利能力和競爭力。海外收入佔總收入比重從 2024 年的 5.2% 預計將在 2025 年下降至 4.5%，到 2028 年才恢復至 5.3%。

瑞銀將 2025-27 年盈利預測較此前下調 0.7-1.2%，主要反映海外門店擴張速度放緩和同店銷售增長疲軟。不過，由於公司強大的供應鏈能力，毛利率和營業利潤率預計將基本保持穩定。

國內業務保持強勁增長

瑞銀表示，儘管面臨估值壓力，蜜雪冰城的國內業務仍展現出強勁的增長動能。今年至今，公司已新開門店約 6000 家，其中蜜雪冰城品牌 5000 家，幸運咖品牌 1000 家。蜜雪冰城門店同店銷售增長錄得低個位數增長，主要受益於客流量改善，而幸運咖的同店銷售增長几乎翻倍，不過基數相對較低。

瑞銀預計，未來 3-4 年蜜雪冰城將維持 15% 的年門店開設增長率，到 2028 年門店總數將達到 7 萬家。這主要通過持續滲透低線城市和在現有區域增加門店密度來實現，同時受益於行業整合趨勢。