Is the first IPO of domestic special medical food on the horizon? The dividends and anxieties of Shengtong Special Medical Food
在中國的特殊醫學用途配方食品（以下簡稱 “特醫食品”）領域，有望誕生第一家上市公司。
近日，聖桐特醫（青島）營養健康科技股份公司（簡稱 “聖桐特醫”）向港交所遞交招股書。
聖桐特醫由奶粉企業聖元的特醫食品事業部脱胎而來。
作為首家在美上市的中國奶粉企業，聖元的昔日市場地位不容小覷，早在二十年前就關注到嬰幼兒特醫食品的機遇，成為國內最早佈局的企業之一。
先發優勢奠定了頭部地位。
2024 年，聖桐特醫 6.3% 的市佔率在中國市場中排名第四，成為前五名中唯一的國產品牌。
2025 年初，公司針對嬰兒罕見病的兩款特醫食品獲批，實現了國產品牌的零突破。
但伴隨越來越多的註冊配方獲批，行業的競爭正趨向激烈。
在仍屬 “小眾” 的特醫食品行業，聖桐特醫如何保持競爭力，或許會成為一個挑戰。
本土特醫龍頭
2016 年，國家食品藥品監督管理總局審議通過《特殊醫學用途配方食品註冊管理辦法》，開啓了特醫食品行業規範化發展的時代。
三年後的 2019 年，行業配方迎來密集獲批，聖元國際隨之分拆旗下特醫食品部，形成了如今的聖桐特醫。
特醫食品入局門檻較高，註冊申報週期通常達 1-3 年，對企業的資金、技術、人才均提出較高要求，存在一定的進入壁壘。
背靠聖元奶粉的聖桐特醫，優勢更多顯現在特醫嬰配粉領域。
目前持有嬰兒特醫食品註冊證書六張，是持證最多的國內品牌。
這為產品在醫務渠道進行產品推廣的打下良好基礎。
特醫食品採用準藥品管理原則，須在醫生或營養師的指導下服用，醫務渠道的市場推廣有着決定性作用。
聖桐特醫在線下渠道通過 338 個經銷商，銷往超過 700 個醫院、產後護理中心及其他醫療機構。
2024 年，聖桐特醫營收在特醫食品市場的快速滲透下達到 8.34 億元，過去三年年複合增長率高達 30.3%。
對於特殊羣體，特配粉雖然價格高昂但仍是剛需，這決定了這一品類消費粘性強，購買頻次、產品附加值更高的特徵。
聖桐特醫過敏防治系列產品每千克銷售均價達到 332 元，毛利率達 72%，超過旗下已停產的非特醫類奶粉一倍不止。
2024 年，聖桐特醫淨利潤接近 2 億元，經調整淨利率達到 23.9%，高於以高端奶粉著稱的飛鶴。
公司還有四成產品尚未完成國內註冊。
被外包給控股股東 Beams Power 位於韓國的全資子公司代工生產，最終作為進口食品、經由跨境電商平台完成對國內的銷售。
收入貢獻近半的外包產能，一定程度實現了業務的輕資產，優化了資本回報效率。
剔除按公允價值計入損益的金融負債影響後，聖桐特醫權益回報率（ROE）達到驚人的 75%。
小眾賽道的賺錢效應，吸引了多筆大額股權融資。
今年 1 月曾創下特醫食品領域近年最大融資紀錄，獲恆旭資本、高瓴投資、創新工場聯合領投的超 4 億元融資。
遞表之前的 4 月，中金系資本再度進入，將估值推至 26 億元。
較高的 ROE 與權益融資推進下，聖桐特醫保持了相對較低的負債率。
2024 年經調整資產負債率 1.6%；到今年一季度末，賬面僅有 117 萬租賃負債以及 3 千萬銀行借款。
道阻且長
先發優勢正在助力聖桐特醫步入 IPO 軌道，但特醫食品市場的複雜性，給前路埋下了諸多挑戰。
目前特醫食品的絕大多數份額仍被跨國外資品牌所佔據。
雀巢以 57% 市佔率穩坐頭把交椅，達能以 18.4% 居於其後，合計市場佔有率接近八成。
國產品牌大多選擇規避一二線城市的醫務渠道，主攻三四線城市、母嬰店以及跨境電商。
和國際品牌相比，雙方在技術、研發積澱上存有一定差距。
絕大多數國內乳企的註冊產品仍停留在無乳糖、過敏防治領域，聚焦 0-12 月齡乳糖不耐受嬰兒。
例如左右聖桐特醫九成以上收入的過敏防治類產品，較比早產兒、代謝障礙等領域技術門檻相對更低。
中國農墾乳業聯盟產業專家組組長宋亮認為：“相比飛鶴、伊利等，聖桐特醫在嬰幼兒過敏防治領域的技術，沒有大幅度的跨越和領先。”
一旦註冊配方供給側開始增多，恐怕給其他乳企帶來彎道超車的機會。
“無論是飛鶴、伊利，還是宜品，都會給行業帶來很大的競爭壓力。” 宋亮説
當前伊利在中國嬰兒特醫食品市場佔有率達到 3.3%，距離聖桐特醫的份額還有 6.2 個百分點。
逐漸完善的特醫食品規則，正在對外包生產模式進行限制，即對特醫食品品牌提出了更高的自主生產要求。
2023 年，聖桐特醫獲得相關特醫食品生產許可證後，將原本與母公司共用的青島生產基地收歸自有，次年公司產能利用率大幅提升至 99.8%。
位於青島生產基地的第二座車間，也已於今年 2 月投產。
內蒙另行建設用於生產水解蛋白粉、脂肪粉的原材料的新廠，計劃於 2026 年一季度投產。
基於自建產能的資本開支擴大，讓聖桐特醫長期以來的高效率運營迎來了剎車。
2024 年，公司存貨水平同比增長 40% 至 1.2 億元，其中原材料增長 35% 至 0.78 億元。存貨週轉天數由兩年前的 54 天，大幅增長至 155 天。
新的轉型
尤以嬰兒特配粉為代表的特醫食品，確實對乳企存在相當的吸引力。
嬰幼兒奶粉市場格局趨於成熟穩定，特配粉市場尚處於發展初期，有可觀的增長潛力。
2024 年，中國新生兒早產率約為 7%，孕產婦平均年齡呈現上升趨勢。
約 30% 的嬰兒存在過敏症狀，當中 6% 患有食物蛋白過敏；15% 的嬰兒表現出乳糖不耐受。
但特配粉仍是十足的小眾賽道。
2024 年總體市場份額 232 億元，其中嬰兒特醫食品市場達到 135 億元，佔比接近六成。
嬰幼兒奶粉市場始終因人口結構的少子化、老齡化漸變承壓。
乳企或更多將其視為轉型功能性食品的中間跳板。
宋亮將特醫奶粉比作 “功能性乳品的市場制高點”。不僅打磨企業技術和創新水平，也有利於建立功能營養的專業形象。
聖桐特醫也不打算死守嬰兒特配粉領域，正在將業務重心轉向非嬰兒特醫食品領域。
同時已開始組建新的銷售團隊推廣非嬰兒特醫食品，目標五年內將 12 款非嬰兒配方奶粉商業化。
非嬰兒特醫食品中，又以用於滿足特定疾病或患者全部營養需求的 “特定全營養配方食品” 為主攻方向。
該領域的註冊標準更嚴格，除一般申請材料外，還要求必須需要額外提交臨牀試驗報告。
“註冊完成後，還要提交 100 個左右的相關文件才能完成醫院准入。” 理特諮詢生命科學與醫療健康行業合夥人唐正曄告訴信風。
這將申請週期進一步拉長至 3-5 年。
聖桐特醫 16 款處於研發狀態的產品中，有 5 款為針對腫瘤、腎病、肝病等的特定全營養配方食品，上市時間集中在 2028 年之後。
當前國內僅有 1 款特定全營養配方食品註冊。
某種程度上，意味着外資與國產品牌的起點相距不遠。
在唐正曄看來，外資品牌在渠道佈局上看重合規性。“以同樣的產品去搶佔市場，外資產品滲透速度未必高於通過數百家代理商實現網絡佈局的國產品牌。”
“另一個優勢可能在於價格。” 唐正曄表示：“針對苯丙酮尿症特醫產品已經明確進入到甘肅醫保採購目錄。未來國產品牌對醫保資質的爭取將成為差異化競爭的一大發力點。”
伴隨配方獲批速度的提升，相關領域的競爭將快速升温。
上市融資給聖桐特醫的產品研發、市場開拓帶來的資金助力，將成為探索新領域的關鍵。
