Today is Non-Farm Payroll night: If new jobs fall below 100,000, is the bull market in U.S. stocks in danger?

全球關税談判前景撲朔迷離，馬斯克與特朗普關係破裂公開互撕，一片混亂中華爾街再迎關鍵考驗，今夜非農就業數據將如期而至。

北京時間 6 月 6 日晚 20:30，美國勞工統計局（BLS）將公佈 5 月非農就業報告。華爾街基本共識為：

非農就業人數增加 12.6 萬，較 4 月份的 17.7 萬人降温，這一增幅低於三個月的平均水平 15.5 萬，而失業率則有望連續第三個月維持在 4.2%。

薪資增長同比將小幅回落，平均時薪環比將增長 0.3%，4 月份為 0.2%；工資同比預計增長 3.7%，前值為 3.8%，將繼續支撐消費者支出。

值得一提的是，分析師的預期範圍較為廣泛，新增就業在 7.5—19 萬之間，分析認為今年就業增長很大程度上反映了企業囤積勞動力。關於當下市場關注焦點——關税、DOGE、移民政策，分析認為，關税對就業增長將轉為 “逆風”，DOGE 衝擊有限但需持續關注，而移民限制將在未來幾個月才體現。

目前，市場已完全消化美聯儲今年兩次降息的預期，分析師表示，任何意外上行都可能導致市場不再預期下次降息，而任何意外下行都可能引發對衰退的擔憂，並影響風險資產。摩根大通警告，10 萬是市場關鍵心理關口，若低於整個市場進入 “衰退警戒” 狀態，而經濟衰退是牛市結束的典型原因。

新增就業料小幅降温、失業率或將保持穩定

儘管特朗普關税措施導致不確定性增加，但美國勞動力市場總體保持穩定，新增就業料小幅降温。

各先行指標支持就業逐漸放緩的趨勢：

ADP 就業報告較為慘淡，5 月僅新增 3.7 萬個職位，遠低於預期的 11 萬，為 2023 年 3 月以來已經最低。ADP 直言不諱，在強勁開局後，招聘浪潮正在消失。

每週初請失業金人數從 21.6 萬攀升至 22.6 萬，持續申請失業金人數也從 183.3 萬升至 191.9 萬。ISM 製造業就業指數雖有所改善，但仍處於收縮區間，連續第四個月低於 50。

分行業來看，拖累整體增長的可能是休閒和酒店業，彭博經濟研究 Anna Wong 表示，預計該行業就業崗位將減少近 4 萬個。另一個可能對 5 月報告產生影響的是天氣，傑富瑞經濟學家 Thomas Simons 指出，5 月份東海岸和南部地區降雨量高於平均水平，可能抑制休閒和建築行業的招聘。

失業率方面，分析普遍預計失業率將連續第三個月保持在 4.2% 不變。經濟學家和政策制定者認為，移民數量放緩導致勞動力市場新增工人數量減少，而與此同時，招聘活動正在放緩，有助於抑制失業率。美國聯信銀行 Bill Adams 表示，由於移民減少，2025 年勞動力增長也將放緩，因此更少的就業增長就能保持失業率穩定。

此外，非農報告將更正 4 月就業報告的數據。華爾街見聞此前提及，勞工統計局週二在一份聲明中指出，由於與重新設計的人口現況調查樣本相關的權重存在輕微錯誤，部分 2025 年 4 月的估算數據將於 2025 年 6 月 6 日進行修正。但主要的勞動力指標，如失業率、勞動參與率和就業人口比率未受到影響。

關税、DOGE、移民政策影響幾何？

當下，市場格外關注，關税、DOGE、移民政策因素對就業市場的影響。

關税對就業增長將轉為 “逆風”

Pantheon Macroeconomics 分析師警告稱，貿易戰對就業增長的影響可能在上月從 “順風” 轉為 “逆風”。經濟學家普遍預計，受貿易影響的行業將出現一些疲軟，第一季度進口激增曾推動運輸和倉儲、零售和批發貿易等行業的就業崗位增加，但如今這一勢頭已基本消退。

萬神殿宏觀經濟公司指出，在截至 4 月（特朗普宣佈加徵大部分關税的日期）的六個月裏，這些行業增加了近 20 萬個就業崗位，但該公司表示，關税前的 “搶招聘” 現在可能已經見頂。

高盛預計，政府就業崗位將增加 1 萬個，其中聯邦政府就業崗位減少 1 萬個，州和地方政府就業崗位增加 2 萬個。儘管已宣佈的聯邦裁員人數遠超預期，但這尚未反映在報告中，部分已宣佈的裁員尚未實施，而且一些工人似乎已被安排行政休假，等待暫停解僱他們的聯邦禁令的結果。

移民限制預計將在未來幾個月對就業產生負面影響，但在 5 月的預計影響不會很大。

高盛經濟學家 Elsie Peng 的數據顯示，自 2024 年 12 月以來，近期移民的勞動參與率從 65% 上升至 67%，失業率則從 10% 下降至 7%。然而，她同時警告稱，近期移民對家庭調查的相應比率也有所下降，這引發了人們的擔憂，即調查可能遺漏了許多在緊張的移民打擊行動中害怕上班的無證移民。

市場怎麼走？小於 10 萬：“衰退交易” 劇本上演、美股牛市邁向終結

貨幣市場已消化今年兩次降息預期，分析師警告任何意外都可能引發劇烈反應：超完全預期的強勁數據將消除降息預期，而疲軟數據則可能引發恐慌，衝擊風險資產。

高盛表示，對美股而言，理想的就業數據區間為 15 萬至 20 萬新增崗位。低於 10 萬將引發衰退擔憂，對美股構成壓力，而疲軟數據對股市的損害遠大於過熱數據。以下是高盛估算的反應矩陣：

• >15 萬：標普 500 上漲 1%
• 12.5 萬—15 萬：標普 500 上漲 0.75%
• 10 萬 – 12.5 萬：標普 500 上漲 0.5%
• 7.5 萬 – 10 萬：標普 500+/- 0.25%
• 5 萬 – 7.5 萬：標普 500 下跌 0.75%
• <5 萬：標普 500 下跌 1.5%

摩根大通認為，風險偏上行，當前在 “好消息就是好消息” 的宏觀環境中，其態度更為樂觀，但其同時警告，若小於 10 萬，“衰退交易” 劇本上演，美股牛市邁向終結：

>17 萬（概率 5%）：標普 500 上漲 0.5%—2.5%，25 萬將被視為經濟重新加速的信號，債市將重新定價。

14—17 萬（25%）：“金髮女孩” 區間，標普 500 上漲 1.5%—2%。

11.5 萬—13.5 萬（40%）：基準情況，標普 500 上漲 0.25%—1%。但若失業率超過 4.3%，表現將趨於區間下限。

10 萬—11.5 萬（25%）：標普 500 下跌 1.25%—上漲 0.5%。市場將密切關注是否跌破 10 萬心理這一關口。

<10 萬（5%）：可能終止當前牛市，經濟衰退是牛市結束的典型原因，低於 10 萬將使整個市場進入 “衰退警戒” 狀態，標普 500 下跌 2% 至 3%。