Three major investment banks unanimously focus on: Why should we buy Apple now?

智通財經 APP 獲悉，為何當下應買入蘋果 (AAPL.US)？對此，美銀證券等三大投行在研報中闡明瞭各自的邏輯。美銀證券認為，蘋果目前的預期市盈率接近 25-27 倍，處於 2020 年後估值區間的較低水平；與多數公司相比，蘋果的風險特徵更優，理應獲得更高估值。市場尚未完全反映其服務業務的增長潛力。高盛則認為，市場對產品收入增長放緩的關注掩蓋了蘋果生態系統的實力以及相關收入的持久性和可見性；未來 5 年，大部分毛利增長應來自服務業務，這將標誌着服務投資敍事的轉折點，並支持蘋果的高市盈率。此外，大摩表示，美國應用商店增長仍在加速，但調查顯示長期外鏈風險仍存。

一、美銀證券：蘋果公司多空博弈深度分析

維持評級：買入 | 目標價：235.00 美元 | 當前股價：200.85 美元

蘋果雖然稱不上 “便宜”，但仍是具備多重收入和利潤率增長途徑的投資標的，且公司將繼續擁有強勁的自由現金流和股東回報。蘋果股價年初至今下跌 20%，而標普 500 指數上漲 1%，美銀認為這一背離差距終將縮小。

對於一家擁有 350 億美元淨現金及短期投資、年自由現金流達 1000 億美元的公司，多數基金對其持倉仍不足。美銀認為，蘋果的生態系統和品牌是核心競爭優勢，通過大量的研發投入，公司有能力開拓新的潛在市場。即便面臨監管、競爭及貿易挑戰，這仍將有助於維持增長。基於其穩健的盈利、強勁的資本回報，以及通過新增增長渠道實現貨幣化的可能性，維持 “買入” 評級。

空頭觀點

監管阻力激增：蘋果在人工智能領域進展滯後，錯過 deadlines 和功能延遲引發對其執行能力的擔憂。美國司法部的訴訟及搜索流量下滑使谷歌搜索支付面臨風險。高利潤率的應用商店收入也面臨監管壓力。

增長動能存疑：下一輪增長將從何而來？蘋果的 “下一個重大產品” 是什麼？關税及供應鏈轉移帶來額外風險，中國市場競爭依舊激烈，部分投資者認為其服務業務增長正在放緩。

多頭觀點

多元增長路徑：我們認為蘋果出現負面意外或盈利預測下調的風險較低。從長期看，垂直整合和高端產品組合將提升利潤率。蘋果或許入局較晚，但仍可在 “終端人工智能” 領域佔據主導地位。

生態持續擴張：蘋果設備安裝基數不斷擴大，為服務業務增長提供支撐。廣告、人工智能服務、金融、健康、機器人、自動駕駛項目及媒體等領域，均是蘋果具有增長潛力的主要方向。回購和股息維持強勁，隨着蘋果轉向淨負債狀態，這一趨勢或長期持續。

為何當下應買入蘋果？

蘋果目前的預期市盈率接近 25-27 倍，處於 2020 年後估值區間的較低水平。與多數公司相比，蘋果的風險特徵更優，理應獲得更高估值。可以認為，市場尚未完全反映其服務業務的增長潛力，在人工智能驅動的世界中，服務業務的潛在市場規模將顯著擴大。

二、高盛：蘋果 4/5 月 AppStore 支出同比增長 12%/13%

根據 SensorTower 數據，2025 年 4 月和 5 月蘋果 AppStore 支出同比分別增長 12% 和 13%。這意味着 2025 年至今累計同比增長 12%，略高於高盛 (GS) 和 FactSet 對 2025 財年第三季度 (F3Q25) 服務收入增長的共識預測 (同比 +11%/+10%)。我們預計 AppStore 將繼續成為蘋果服務收入中最大的類別 (高盛預測其佔 2025 財年第三季度服務總收入的 27%)。

根據 SensorTower 的數據，2025 年 5 月蘋果 AppStore 全球淨收入為 68.03 億美元，較去年同期的 60.23 億美元增長 13%。隨着 2025 年的推進，5 月數據標誌着增長趨勢的改善，4 月全球淨收入為 64.89 億美元，同比增長 12%。蘋果 AppStore 的支出增長持續超過安卓 GooglePlayStore，後者在 2025 年 4 月和 5 月同比均增長 8%。

增長加速趨勢：2025 年 5 月蘋果 App Store 淨收入同比增長 13%，較 4 月的 12% 環比加速。這是自 2025 年 2 月 (+10%)、3 月 (+11%) 以來連續第三個月的同比增長加速。與去年相比，2024 年 4 月增長 12%(與今年 4 月持平)，2024 年 5 月增長 15%(今年 5 月略低)。2025 年至今，AppStore 淨收入同比增長 12%，高於高盛和 FactSet 的預測 (+11%/+10%)。

類別驅動因素：2025 年 4 月和 5 月的增長主要由娛樂類和照片與視頻類支出推動，而遊戲類增長持續滯後。

娛樂類 (佔 4-5 月淨收入的 16%) 較去年同期合計收入增長 24%。

照片與視頻類 (佔 4-5 月淨收入的 8%) 同比增長約 42%。

遊戲類 (佔 4-5 月淨收入的 46%) 同比僅增長約 2%，顯著落後於其他類別。

關鍵地區表現：美國，2025 年 5 月 AppStore 支出同比增長 10%，4 月增長 8%，較 2 月和 3 月的約 4% 顯著加速。中國，5 月增長 5%，較 4 月的 8% 同比增速放緩。

蘋果公司評級：

高盛對蘋果維持 “買入” 評級，12 個月目標價為 253 美元，反映我們對其未來 12 個月每股收益 (NTM+1YEPS) 的 30 倍估值。

主要投資邏輯：

高盛對蘋果維持 “買入” 評級，因為該行認為市場對產品收入增長放緩的關注掩蓋了蘋果生態系統的實力以及相關收入的持久性和可見性。蘋果安裝基數的增長、服務業務的結構性增長以及新產品創新，應足以抵消產品收入的週期性逆風，例如由於更換週期延長和個人電腦和平板電腦類別消費者需求減少導致的 iPhone 銷量下降。相對於蘋果的歷史市盈率 (無論是絕對還是相對基礎) 以及主要科技同行，其估值具有吸引力。未來 5 年，大部分毛利增長應來自服務業務，這將標誌着服務投資敍事的轉折點，並支持蘋果的高市盈率。蘋果安裝基數的持久性以及通過附加更多服務和產品所產生的收入增長可見性，是重複收入 (即 “蘋果即服務” 機會) 的基礎。

主要風險：

消費者需求疲軟：蘋果的產品和服務主要面向消費者，宏觀經濟環境的任何疲軟都可能減少對蘋果產品和服務的需求。蘋果 2024 財年 51% 的收入來自 iPhone，而這高度依賴升級驅動的購買。由於宏觀經濟逆風、產品耐用性提高或產品創新乏力導致的更換週期延長，都可能對升級需求產生負面影響。

供應鏈中斷：儘管蘋果的供應商遍佈全球，但大部分最終組裝發生在中國。地緣政治緊張局勢加劇可能導致全球貿易中斷，包括通過關税的方式。儘管蘋果擁有強大的供應鏈網絡，但它可能依賴一個或幾個關鍵供應商提供獨特或難以大規模製造的零部件。

競爭加劇：蘋果在個人設備 (如手機、平板電腦、個人電腦、耳機) 和各種服務 (如視頻流媒體、應用分發、廣告、音樂流媒體、在線健身、雲存儲、產品保修) 領域均面臨競爭。儘管蘋果是其競爭對手中規模最大、資源最豐富的公司，但並非在每個業務線都處於市場領先地位。例如，在視頻流媒體領域，它面臨幾個在內容上比蘋果投入更多的主要競爭對手。

監管風險：蘋果在其運營的所有主要市場都受到嚴格的監管審查。如果被迫使其專有產品或服務可供競爭對手使用，監管幹預可能會削弱蘋果的競爭優勢。

資本配置執行風險：蘋果有併購 (M&；A) 的歷史，但無法保證成功。蘋果也有股票回購的歷史，這可能被證明提供較低的投資回報率，或受到更深入的監管審查。

三、摩根士丹利：美國應用商店增長仍在加速，但調查顯示長期外鏈風險仍存

(一) 蘋果美國應用商店增長情況增長加速

儘管 4 月 30 日有禁令，但 5 月美國應用商店收入同比增長 10%，較 4 月的 8% 有所提升，每下載收入同比增長 5%，較 4 月提升 3 個百分點。若季度今日結束，6 月季度服務收入可能有 1.1 億美元的上行空間。無明顯負面影響。

SensorTower 數據顯示，5 月美國應用商店淨收入同比增長 9.6%，較 4 月加速 70 個基點，每下載淨收入同比增長 4.6%，較 4 月加速 340 個基點，表明禁令對增長和貨幣化無顯著影響。此外，全球應用商店淨收入 5 月增長 13.1%，每下載淨收入增長 10%，均較 4 月有顯著加速。

(二) 長期風險：應用商店外鏈風險用户意願

5 月 25 日的 AlphaWise 調查顯示，28% 的美國 iPhone 用户極有可能規避應用商店內購 (IAP)，這一比例與 2022 年調查一致。其中，年輕男性和付費超過 5 個應用的用户風險最高。

潛在影響：若實際行為與調查一致，可能導致 10% 的應用商店收入、3% 的服務收入和 2% 的蘋果每股收益 (EPS) 面臨風險。假設 28% 的美國應用商店收入通過外鏈支付 (蘋果收取 0% 費率)，最壞情況下，FY26 每股收益可能下降約 2%(16 美分)。

價格折扣：用户不願外鏈支付需 30% 的價格折扣，低於 2022 年的 35%。若開發者提供 20% 的折扣，可能激勵約 3% 的美國 iPhone 用户通過開發者網站支付，為調查歷史最高水平。

(三) 未來關注事件

WWDC(6 月 9 日)：預計不會有與應用商店相關的重大公告。

6 月應用商店收入跟蹤：實時數據將反映禁令的實際影響。

第九巡迴上訴法院裁決：決定是否繼續蘋果的禁令上訴，這將影響外鏈支付的合法性及蘋果的收入風險。

(四) 財務預測與估值收入與利潤增長

預計 2025 財年總收入增長 3.4%，2026 財年增長 7.3%。iPhone 收入在 2026 財年預計增長 7.1%，服務收入增長 11.5%。毛利率穩定在 46% 左右，2027 財年有望提升至 47.5%。

每股收益 (EPS)：2024 財年 EPS 為 6.75 美元，2025 財年預計 7.02 美元，2026 財年 7.69 美元，2027 財年 8.64 美元。

目標價與評級：維持 “增持” 評級，目標價 235 美元，基於 2026 財年 7.9 倍 EV/Sales 或 29.2 倍 P/E 估值。

(五) 風險提示

上行風險：iPhone17 表現超預期、AI 功能 adoption 意外提升、設備形態變革提前、服務增長加速、毛利率超預期。

下行風險：消費者支出疲軟導致 iPhone 升級率低、AI 功能進展有限、地緣政治緊張和關税影響、監管加強 (尤其是應用商店和谷歌 TAC)。

(六) 調查方法

2025 年 5 月對約 2000 名美國 18 歲以上消費者進行在線調查，樣本在年齡、性別和地區上具有代表性，總樣本誤差幅度在 90%，置信水平下為±5%。