Daniel Zhang: Strategically bullish on gold until the new order becomes clear

簡單回顧過去幾年我們對黃金的觀點：2023 年 12 月，我們堅定提出十年級別戰略看多黃金，至今一共發佈過 4 篇深度報告，每一篇都針對市場的困惑，提出了一些新框架、新指標、新思考。

報告 1：戰略看多黃金（2023 年 12 月）

2020-2023 年，黃金在 2000 美元/盎司左右橫盤近三年，儘管期間受疫情反覆、美國政策變動等因素影響，但金價始終未突破 2050 美元的關鍵位。2023 年 12 月，我們發佈報告《金：百年，十年，明年》，提出十年級別戰略看多黃金。背後很重要的定性判斷是，我們認為全球秩序重構的脈衝很可能要開啓了。

我們看到：1）俄烏衝突在 2023 年底已明確為非短期化事件，全球秩序弱化、地緣矛盾凸顯的趨勢或難以逆轉。2）2023 年底疫情因素消退，美國加息週期基本接近尾聲（雖加息力度不足但已實質停止）。我們認為，當時的大背景類似於百年一遇的全球秩序重構期，表現為全球秩序弱化重構、地緣矛盾迭起、國家間信任受到衝擊。包括 2024 年三中強調 “安全”、強調戰略腹地，實際上已經能看到上述邏輯得到驗證。

報告 2：黃金的非尋常定價（2024 年 5 月）

2024 年 5 月前後，黃金已漲至 2400-2500 美元/盎司，並在 2400 美元附近橫盤三四個月。彼時金價再創新高，市場基於傳統的分析框架（如實際利率、美元指數等）判斷後續金價漲幅可能不大。

但我們通過定量研究發現，過去 20 年世界黃金協會對黃金價格解釋度極高的三大模型在 2023-2024 年發生偏離，解釋度下降。這一現象進一步驗證了我們 2023 年 12 月關於秩序重構的判斷——傳統定量指標失效，非傳統因素主導黃金交易。所以當時，我們第二篇報告《黃金的 “非尋常” 定價》回答的問題是，傳統的尋常定價模型已經不能完全解釋金價了，黃金可能在交易非尋常因素。

報告 3：極端情況下金價推演（2025 年 3 月）

2025 年 3 月，黃金觸及 3000 美元/盎司，市場普遍認為金價基本見頂。但我們繼續堅定看多，2025 年 3 月發佈報告《黃金 “狂想曲”——五種極端情形下的金價推演》，通過假設五種極端情形（例如新興市場增持黃金、加密資產崩塌導致資金向黃金轉移等）對金價彈性進行極致推演，主要是為了幫助市場打開固化思維。我們認為市場對黃金的尾部彈性是認識不足的，在真正的秩序重構期，黃金的上漲空間會大超預期。我們在本篇報告中提出的價格並不是我們認為的目標價，而是想給市場一個啓發，即在真正極端的情況下（哪怕這些極端情況只演繹了 10%），金價都可能遠遠超過我們的想象。

報告 4：黃金隱含秩序重構指數（2025 年 5 月）

2025 年 3 月後金價一路上漲，接連突破 3200、3300，現在到了 3300-3400 美元/盎司這個位置，市場擔心，當前關税已經有緩和跡象，金價是否已經見頂。在這個時間點上，我們發佈了第四篇報告《黃金隱含 “秩序重構” 指數：捕捉全球秩序重構的交易信號》。我們構建了一個新的分析工具，用來解釋傳統模型不能解釋的部分。主要的思路是，首先基於傳統的宏觀定價模型，選取美國通脹、赤字率、實際利率、央行官方購金、全球儲備中美元權重等傳統宏觀因子，擬合 1974 年至 2025 年黃金價格，該模型可解釋 64% 的價格波動。但這 64% 之外未被解釋的部分，我們認為其中隱含了投資者對全球金融和政治秩序重構的預期，包括科技秩序、軍事秩序、貨幣（美元）秩序等維度，並將這部分不可解釋的漲幅單獨提取出來，定義為 “黃金隱含秩序重構指數（GIORI）”。

當前該指數已接近並開始超越 1970s-1980s 年佈雷頓森林體系後美元秩序重構的頂點，其意義體現在：第一，若看多黃金的邏輯僅基於貨幣（財富）秩序重構，則當前金價漲幅已達佈雷頓森林體系時期峯值，中期而言，可能已經交易到相對極值的位置。第二，若看多黃金的邏輯是全球科技、軍事、財富等多維秩序的漸進重構，則當前上漲可能仍未結束。

我們主觀認為，當前處於全球科技、軍事、財富綜合秩序的重構期，未來全球各類不確定性或依然存在，因此黃金的交易可能尚未結束。從 GIORI 指數看，當前已觸及 1970s-1980s 年峯值，若突破這一壓力位，秩序重構隱含的動量可能有望推動黃金迎來新的脈衝行情。

總結：當前對黃金的觀點

從絕對價格看，當前黃金價格的超預期漲幅隱含了對全球秩序重構的定價，如果與歷史對比的話，當前與 1780-1800 年、1910-1940 年的百年秩序動盪期較為相似。在新秩序明朗前，我們仍戰略看多黃金。而局勢一旦明朗，受益方的法幣將會踩着黃金的肩膀走上新的台階。從相對配置視角看，當前黃金與多數資產走勢脱鈎，成為為數不多的能夠降低資產組合波動率的品種。

所以無論從黃金的絕對價格（主觀戰略看多），還是從黃金的相對配置價值（降低資產波動率）來看，我們認為黃金仍有較大的配置價值。所以，繼 2023 年 12 月、2024 年 5 月、2025 年 3 月後，我們第四次強調，要對黃金抱有戰略敬畏，要重視黃金的配置價值。

本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：過去兩年對黃金的思考歷程》

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