The Decline of the Dollar: Space and Path

美元剛剛跌出 “新紀錄”，今年前五個月累計下跌 8.4%，創下有史以來最差 “開年表現”。隨着美元逐步邁向衰落，其具體的回落空間和路徑將是如何？

華泰研究在週二的最新報告中表示，4 月 2 日特朗普宣佈對等關税後，美元不升反降成為市場最大的"反直覺"現象之一。進一步來看，美國經濟規模相對下降、政治極化加劇、債務風險上升、地緣衝突加劇，一系列長期支撐美元地位的因素正邊際削弱。

根據華泰測算，美元目前被高估 15-20%，而全球投資者普遍"超配"美元資產。美元配置"再平衡"趨勢將導致資本從美國流出，可能削弱美股相對回報，推高美債收益率中樞，引發美元走弱。

參考英鎊歷史，美元衰落可能呈現"先漸進、後突變"模式。如果出現海湖莊園協議或者債務危機等導致投資者質疑美債的安全性， 或出現明確的替代性資產，則美元的地位或將更快衰落。

美元支撐因素正被系統性削弱

華泰證券表示，特朗普大幅加徵關税美元不升反降，警示美元地位 “落下神壇” 的風險：

對內，他通過 DOGE 機構擾動國會監督權，公開干預美聯儲獨立性，推動"美麗大法案"使未來十年財政赤字率維持在 6% 以上。對外，他對傳統盟友加徵高關税，退出世界衞生組織等多邊機構，動搖盟友信任。

這些舉措雖可能帶來短期政治收益，但從根本上削弱了全球對美國政府信用和美元資產的信心，加速了美元儲備貨幣地位的衰落進程。

進一步來看，華泰表示，美元作為儲備貨幣的主要支撐因素近年來顯著弱化：

1. 美國經濟規模相對下降：美國 GDP 在全球佔比從 1980 年代的 28% 下降至 2019 年的 24%。2015 年人民幣與美元漸進脱鈎後，美元貨幣區佔比明顯下降。
2. 政治極化加劇：美國兩黨意識形態差距持續擴大，特朗普政策進一步削弱政府內部制衡，增加政策不確定性。
3. 債務風險上升：美國財政赤字率維持高位，債務快速攀升。標普、惠譽、穆迪三大評級機構先後下調美國主權信用評級，削弱美債的安全資產地位。
4. 地緣政治衝突加劇：俄羅斯、土耳其等國持續推動去美元化，減持美元資產。

美元被 “高估” 多少？美元資產被 “超配” 多少？

華泰研究表示，根據多種測算方法，美元被"高估"程度達 15-20%，如果特朗普通過匯率調整消除貿易逆差，美元需要貶值 15% 以上：

• 購買力平價 (PPP) 方法：美元實際有效匯率相對歷史均值高估 16.8%，相對過去十年均值高估 7.7%。長期看匯率將均值迴歸，預計美元五年累計貶值 18%，年均 3-4%。但迴歸過程較長，且若美國生產率相對提升，貶值幅度將低於預期。

• 宏觀平衡方法 (MB Model)：當前美元實際有效匯率被高估 10-15%。2023 年美國經常賬户佔 GDP 比重為-3%，比均衡水平低 0.7 個百分點，當前美元實際有效匯率高估約 11.6%。

如果特朗普計劃通過匯率貶值收窄美國貿易逆差，美元可能需要貶值 15% 以上才能使貿易差額回到歷史均值水平。研究顯示美元貶值 10% 可使經常賬户佔 GDP 比重改善 1.4-1.5 個百分點，而 2024 年美國商品貿易逆差佔 GDP 比重 4.1%。

美元資產的超額回報導致全球投資者普遍超配美元，特別是美股：

• 美股權重遠超經濟體量：2024 年美國在全球名義 GDP 中佔比為 27.4%，但在 MSCI ACWI 指數中佔比高達 63.7%。美股的超額回報導致美股被全球投資者超配。2008-2024 年海外 持有的美國權益類證券投資從 2.1 萬億增長到 18.4 萬億美元，年複合增速達到 14.5%；
• 外資大量持有美債：2024 年四季度海外投資者在美債存量中的佔比達 30%，且許多投資者 (如中國台灣地區壽險公司) 持有未對沖的美元資產。

此外，華泰研究指出，從國別層面來看，對美累計順差多的國家可能超額美元資產最多，1990 年來對美累積順差最多的國家和地區是中國、歐盟、日本、東盟；而相對於本國/地區的 GDP，囤積美元最多的國家和地區可能是墨西哥、中國台灣地區、OPEC、東盟、日本。過去 10 餘年中國出口商可能超配美元資產超過 1 萬億美元，而 2021 年至今，未結匯收入可能接近 5000 億美元。

美元配置 “再平衡” 衝擊波：資本流動的大逆轉

中長期看，美元配置"再平衡"將對美元資產產生深遠影響：

• 美股估值溢價收窄：美股與非美市場估值差可能進一步收斂，削弱美股相對回報。2025 年以來，美股較非美股的估值溢價已從 171% 降至 144%。
• 美債收益率中樞上升：海外投資者減持美債可能推高期限溢價。研究顯示，海外官方機構賣出 1000 億美元美債，平均會推高美債收益率 50 個基點。
• 美元指數中樞下降：隨着投資者削減美元敞口或增加對沖，美元指數中樞很可能下降。

截至 2024 年，海外持有的美國總資產達到 62 萬億美元，其中持有美股、美債、公司債等資產合計規模超過 30 萬億美元；海外官方機構持有的總資產規模為 6.6 萬億美元。

以英鎊為鑑：美元衰落可能呈 “先漸進、後突變” 模式

華泰研究表示，參考歷史，1450 年來世界儲備貨幣多次轉換：葡萄牙→西班牙→荷蘭→法國→英國→美國，各儲備貨幣平均持續 94 年，美元自 1920 年起已超 100 年。

參考英鎊歷史經驗，美元衰落可能分兩個階段：

漸進階段：受美元先發優勢、儲備貨幣網絡效應以及無明顯替代者等因素影響，美元地位的下降初期會是一個緩慢過程。

突變階段：若出現諸如"海湖莊園協議"實施或美債危機等觸發因素，使投資者質疑美債安全性，美元地位可能突然加速衰落。