HTSC: The U.S. fiscal deficit in 2026 will exceed expectations, putting pressure on U.S. bonds and the dollar

本文來源：華泰睿思 (ID:gh_5f96c5636df9)

核心觀點

2025 財年以來，美國財政赤字規模整體超預期，而關税以及美麗大法案也會對未來的赤字路徑產生影響。我們認為，考慮關税收入和美麗大法案對財政收支影響，預計 2026 財年美國財政赤字規模可能達到 2.2 萬億美元，赤字率上升至 7%，超過市場預期。這一預測對美國宏觀走勢和資產價格變化均有重大意義。赤字規模上升加大美債供給壓力，短期內財政部仍有騰挪空間，避免付息國債供給明顯增加。但中長期看，美債財政可持續擔憂推高美債利率、並進一步加劇財政負擔的 “負循環” 或成為美元資產持續的波動源。

1. 預計 2026 財年美國財政赤字規模可能超預期

2025 財年以來（2024 年 10 月到 2025 年 4 月），美國累計赤字規模為 1.05 萬億美元，同比增速達到 13%，超過此前 CBO 預測。背後主要原因是強制性支出以及利息支出的高增長。美國未來財政赤字規模主要受到關税以及美麗大法案影響。一方面，特朗普加徵的關税有助於增加財政收入降低赤字，關税收入每年可能增加 2100 億美元左右；另一方面，美麗大法案預計推高美國財政赤字規模，具體幅度還取決於參議院的修改情況（參見《眾議院的 “美麗大法案” 和日益惡化的美債前景》，2025/5/24）。我們預計，最終版本的 “大美麗法案” 將導致未來十年赤字額外增加 1.69 萬億美元。

綜合考慮關税收入以及眾議院美麗大法案執行節奏後置的影響，預計 2026 財年美國財政赤字規模可能擴大至 2.2 萬億美元，赤字率上升至 7%，明顯高於預期。考慮參議院修改後，美麗大法案中的減税和擴大開支等措施在 2026 財年更全面落地，預計 2026 財年美國財政收入和支出增速分別為 0.3%、5%，財政赤字規模為 2.2 萬億美元，赤字率為 7%，超過彭博一致預期的 6.7%。同時，如果美債利率持續上升，不排除利息支出超出預期。

2. 2026 財年美債供給可能繼續上升，供需矛盾進一步凸顯

2025 財年美債大量到期以及債務上限解除預計不會明顯影響美債發行節奏，短期美債供給壓力可控。一方面，2025 財年美債到期規模雖然達到 9.3 萬億美元，但主要是對市場影響有限的短債，且與 2024 財年規模相當。另一方面，債務上限並未影響財政部的發債計劃，預計債務上限在 6 月或 7 月解除後也不會帶來美債供給的明顯上升。財政部在最新的指引中也表示，未來幾個季度將維持當前的發債計劃。因此，短期看美債供給壓力相對可控。

由於財政赤字是美債供給的主要驅動因素，2026 財年美債供給壓力或超預期。美債供給等於預算赤字 + 財政部現金餘額（TGA）變動 - 其它手段融資 +SOMA 贖回。在 TGA 變動、其他融資手段以及 SOMA 贖回不發生超預期變化的情況下，預計 2026 財年美債供給為 2.3 萬億美元，超過一級交易商的預測（2.15 萬億美元）。但財政部仍有騰挪空間，即增加短債佔比避免付息國債發債計劃明顯增加。美國對海外加徵關税可能削弱海外美債需求，加劇美債市場的供需矛盾（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中長期看，財政前景惡化或推高美債風險溢價，加劇金融市場波動

中長期看，美國財政赤字比較大可能轉化為美債供給壓力，從而推高美債收益率中樞。當前短期國債佔比已經上升至 21.2%，超過財政借款諮詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%），繼續上行的空間可能有限，長期國債供給可能上升。因此，中長期看，美國財政赤字最終將導致財政部上修美債發行計劃，從而推高美債收益率的中樞水平，而美債收益率上行則可能導致利息支出佔比進一步攀升，加劇財政負擔的 “負循環”（參見《美國財政可持續性的風險及其影響》，2024/11/5）。

正文

1. 預計 2026 財年美國財政赤字規模可能超預期

2025 財年以來，美國財政赤字規模超預期。雖然政府效率部（DOGE）推動裁員和精簡支出來降低政府支出，但是從已有的財政數據來看，2025 財年以來美國財政赤字規模整體超預期。2025 財年以來（2024 年 10 月到 2025 年 4 月，下同），累計赤字規模為 1.05 萬億美元，超過 2024 財年同期水平，同比增速為 13%（圖表 1），高於 CBO 在 1 月的預測（1.8%），背後的主要原因是強制性支出以及利息支出的高增長導致 2025 財年以來財政支出同比增速達到 7%，超過 CBO 的預測（4.1%）（圖表 2）。

美國未來財政赤字規模主要受到關税以及美麗大法案影響。根據 CBO 的預測，在不延長 2017 年特朗普減税的情況下，未來十年美國財政赤字率平均為 5.9%。未來財政赤字前景主要受特朗普關税政策以及大美麗法案影響。一方面，特朗普加徵的關税有助於增加財政收入降低赤字。特朗普當前對各國加徵的關税導致美國加權進口關税税率上升超過 10 個百分點，而 CBO 的測算顯示，美國對全球普遍加徵 10% 關税十年累計帶來財政收入 2.1 萬億美元（平均每年約 2100 億美元），相當於 2024 年 GDP 的 0.6%。2025 年 4 月美國關税收入達到 156 億美元，同比增速達到 146%，但是從財政部日度的關税收入數據可以看到，截至 2025 年 5 月 22 日關税收入還在上升，我們預計 2025 年 5 月關税收入將達到 227 億美元，並維持在這一水平（圖表 3）。這意味着美國關税收入將從 2024 年（日曆年，未註明財年均為日曆年，下同）的 770 億美元上升 1950 億美元至 2025 年的 2720 億美元，與 CBO 的測算基本相當。此外，美麗大法案預計推高美國財政赤字規模，具體幅度還取決於參議院的修改情況。5 月 22 日，美國眾議院通過 One Big Beautiful Bills（簡稱 “美麗大法案”），包含減税、增加國防和邊境相關支出、削減支出以及提高債務上限等內容，我們初步估計，上述法案將導致未來十年美國財政赤字合計增加 3.1 萬億美元。6 月開始，參議院將審議眾議院通過的 “美麗大法案”，預計參眾兩院最終能夠達成的妥協將指向財政擴張力度更大：即減税規模更大，支出削減力度更小。我們假設參議院修訂後，最終版本的 “大美麗法案” 的減税規模將額外擴大 1 萬億美元，削減支出將下降 0.69 萬億美元，即未來十年赤字額外增加 1.69 萬億美元（參見《眾議院的 “美麗大法案” 和日益惡化的美債前景》，2025/5/24）。

考慮關税收入以及眾議院美麗大法案，我們預計 2025 財年美國財政赤字規模將達到 1.86 萬億美元，赤字率為 6.2%，較 2024 財年小幅下降 0.2 個百分點。如果維持 2025 財年以來的收入和支出增速，2025 財年赤字規模將達到 2.07 萬億美元，赤字率達到 6.9%，但關税以及眾議院通過的美麗大法案將降低全年赤字規模。從關税來看，預計 2025 財年關税收入將達到 1726 億美元，較 2024 財年上升 956 億美元，佔 2025 年 GDP[1] 的 0.3%。從美麗大法案來看，正如此前所論述（參見《眾議院的 “美麗大法案” 和日益惡化的美債前景》，2025/5/24），“美麗大法案” 的一些減税措施包含追溯條款，2025 財年就能產生減税效果，CBO 預計將降低財政收入 850 億美元；但削減學生貸款等支出將導致財政支出下降 1970 億美元，合計將導致赤字下降 1120 億美元，佔 2025 年 GDP 的 0.4%。因此，綜合考慮關税收入和眾議院美麗大法案，我們預計 2025 財年美國財政支出和收入增速分別為 4.1% 和 4.9%，財政赤字規模為 1.86 萬億美元，赤字率為 6.2%，較 2024 財年下降 0.2 個百分點，低於彭博一致預期的 6.5%（圖表 4-5）。

按照眾議院美麗大法案，預計 2026 財年美國財政赤字規模為 2 萬億美元，赤字率 6.4%，但參議院修訂後可能導致財政赤字擴大至 2.2 萬億美元，赤字率上升至 7%。如果按照眾議院版本的美麗大法案，2026 財年美國財政赤字將額外擴張 4790 億美元（相當於 CBO 預測的 2026 財年 GDP 的 1.5%），綜合考慮關税的影響，預計 2026 財年美國財政收入和支出增速分別為 2.8%、3.9%，財政赤字規模為 2 萬億美元，赤字率為 6.4%。但是考慮參議院修改後，預計 2026 財年美國財政收入和支出增速分別為 0.3%、5%，財政赤字規模為 2.2 萬億美元，赤字率為 7%，超過彭博一致預期的 6.7%（圖表 5）。

如果美債利率持續上升，不排除利息支出超出預期。截至 2025 年一季度的四個季度，美國累計利息支出規模達到 9415 億美元，佔 2025 年一季度 GDP（年率）的 3.1%，為 1965 年以來的最高水平，且預計未來將進一步上升（圖表 6）。如果美債利率持續上升或者維持高位，不排除利息支出將超預期。CBO 的預測中假設 2025-2026 年的 10 年期美債收益率為 4.1% 和 3.94%，而最新的美債收益率為 4.4%（圖表 7），若美債利率持續位於高位或者進一步上升，利息支出將超過當前的估計。

2. 2026 財年美債供給可能繼續上升，供需矛盾進一步凸顯

2025 財年美債大量到期以及債務上限解除預計不會明顯影響美債發行節奏，短期美債供給壓力可控。一方面，2025 財年美債到期規模雖然達到 9.3 萬億美元，但主要是對市場影響有限的短債，且與 2024 財年規模相當（圖表 8）。另一方面，債務上限並未影響財政部的發債計劃，預計債務上限在 6 月或 7 月解除後也不會帶來美債供給的明顯上升。雖然美國在 1 月已經觸及債務上限，但是財政部目前的發債計劃並沒有發生太大變化（圖表 9）。即使 2025 年 6 月和 7 月美國國會通過大美麗法案，將債務上限上調 4 萬億美元，參考以往經驗，預計也不會明顯改變財政部的發債計劃（圖表 10）。財政部在 4 月 28 日也表示 [2]，根據目前預計的借款需求，預計在接下來的幾個季度內，維持名義附息債券和浮息國債的拍賣規模不變，這意味着財政部在未來幾個季度將維持已有發債計劃，整體符合預期。因此，短期看美債供給壓力相對可控，特別是考慮到 2025 財年赤字率可能不及預期。

• 美債可以分為國庫券和付息國債兩類，有高度可預期的發行節奏。根據久期可以將美債分為兩類，一是國庫券（或稱短期國債，T-Bills），T-Bills 期限較短，不直接付息，一般為 4 周、8 周、13 周、26 周、52 周，被視為現金等價物。二是附息國債（Coupons），Coupons 包括中期國債（Treasury Notes，2 年、3 年、5 年、7 年、10 年）、長期國債（Treasury Bonds，20 年、30 年）、通脹保值債券（TIPS）和付息債券（FRNs），半年或者季度付息，期限都在 1 年以上（圖表 11）。T-Bills 發行頻率高，發行規模大，2024 年合計發行規模達到 24.7 萬億美元，但是由於久期都在 1 年以下，對國債收益率影響很有限；Coupons 發行頻率固定，發行規模要小於 T-Bills，2024 年合計發行規模為 4.7 萬億美元（圖表 12）。由於 Coupons 久期更長，所以發行規模超預期對國債收益率影響較大。例如，2023 年 8 月財政部超預期增加長久期國債的規模一度導致美債收益率明顯上行。疫情後，美國財政規模不斷膨脹，前財長耶倫為了減少 Coupons 發行對國債收益率的衝擊，在國債發行中更加側重發行 T-Bills，控制 Coupons 的增加速度。貝森特在就任財長前對耶倫提出批評 [3]，但其就任財長以後仍然延續了上述做法。截至 2025 年 4 月，美債總規模為 28.6 萬億美元，其中 T-Bills 為 6.1 萬億美元，佔比為 21.2%，較 2019 年上升 6.7 個百分點（圖表 13）；Notes 和 Bonds 分別為 14.9 萬億、5.0 萬億，佔比為 52.2%、17.4%。

由於財政赤字是美債供給的主要驅動因素，2026 財年美債供給壓力或超預期。美債供給等於預算赤字 + 財政部現金餘額（TGA）變動 - 其它手段融資 +SOMA 贖回。根據最新的一級交易商調查，2026 財年美國政府赤字規模的中位數為 2 萬億美元，低於我們的預測（圖表 14）。在 TGA 變動、其他融資手段以及 SOMA 贖回不發生超預期變化的情況下，預計 2026 財年美債供給為 2.3 萬億美元，超過一級交易商的預測（2.15 萬億美元）（圖表 15）。2026 財年美債供給壓力雖然加大，但財政部仍有騰挪空間，即通過增加短債佔比避免大幅增加 Coupons 供應。截至 2025 年 4 月 30 日，美國存量國債中 T-Bills 規模為 6.06 萬億美元，佔比為 21.2%，低於歷史均值（22.4%），但高於財政借款諮詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%）。如果財政部繼續增加美債供給中的短債佔比，即使 2026 財年總供給上升，Coupons 總量不會明顯增加，從而降低對國債市場的影響。

• 財政部現金餘額（TGA）反映政府現金頭寸變化，當財政部計劃增加 TGA 餘額時，將增加美債供給。美國財政部通常會根據市場流動性情況、債務管理策略設定一個 TGA 的目標範圍，2015-2019 年 TGA 的規模在 3000-5000 億，但是疫情後政府債務規模擴張，TGA 合意規模有所上升。例如，財政部二季度融資計劃將 2025 年三季度末 TGA 餘額設定為 8500 億美元。此外，債務上限也會影響 TGA 水平。2025 年 1 月債務上限生效導致財政部不能淨新增債務，財政部不得不採取非常規措施應對政府日常收支，這導致 TGA 餘額下降。截至 2025 年 5 月 29 日，TGA 餘額已由 2025 年 2 月 8422 億美元的高點下降 4423 億美元至 3998 億美元（圖表 16）。

• 其他融資手段（other means of financing）指非市場化融資渠道，當財政部擴大其他手段融資規模時，會相應減少二級市場國債供給。其他融資手段主要有四項：直接貸款是財政部向地方政府發放諸如學生貸款、小企業貸款等具有一定具體政策意圖的貸款工具；聯邦融資銀行貸款是指隸屬於財政部的聯邦融資銀行（Federal Financing Bank）為某些聯邦項目（如住房抵押、農業貸款）提供低成本融資；向州和地方政府發行 SLGS 債券 [4] 幫助地方政府管理債務再融資或預留建設基金；政府內部賬户變動是指財政部與聯邦政府內部賬户（如信託基金）之間的資金流動或債務操作。當財政部擴大其他手段融資規模時，會相應減少二級市場美債發行。由於其他融資手段政策性較強，且囊括內容繁雜，整體可預測性不高。2022 年以來其他融資手段分項大幅下降，增加美債供給壓力，2024 年三季度以來有所收窄，但維持在每個季度 1500 億美元左右的規模（圖表 17）。

• 聯儲 SOMA 贖回（Redemption），主要是指聯儲持有的國債到期後不再進行投資，從而加大美債供給壓力。隨着聯儲放緩甚至停止縮表，邊際減輕上述壓力。由於 SOMA（System Open Market Account）參與的國債買賣在二級市場進行，若聯儲在持有的國債到期後不再進行投資，則需要市場消化的國債規模就會上升。由於擔憂債務上限會干擾聯儲對準備金規模的判斷，3 月 FOMC 會議上已經將國債的縮表上限由 250 億美元降至 50 億美元（參見《3 月 FOMC：聯儲如期暫停降息，並觀察關税後續影響》，2025/3/20）。財政部季度再融資表的修訂也可以看到，2025 年二季度 SOMA 贖回規模，2 月發佈的預測為-750 億美元，而 4 月版本已修訂為-150 億美元，下降了 600 億美元。參考 4 月一級交易商預測中值與財政部季度再融資計劃表，我們估計 2025 財年、2026 財年 SOMA 贖回規模分別為 1800 億美元、150 億美元。

美國對海外加徵關税可能削弱海外美債需求，加劇美債市場的供需矛盾（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。海外投資者是美債市場的重要參與者，截至 2025 年 4 月，海外投資者在美債需求中佔比為 30%（圖表 18）。特朗普對海外加徵關税以及潛在的海湖莊園協議導致投資者可能質疑美債的安全性，官方投資者和私人投資者均可能減少美債的配置。此外，關税若導致美國經常項目逆差收窄，也可能減少通過資本項目投向美債的規模。往前看，美債市場供需矛盾可能加劇，極端情況下可能導致美債收益率無序上行（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中長期看，財政前景惡化或推高美債風險溢價，加劇金融市場波動

中長期看，美國財政赤字比較大可能轉化為美債供給壓力，從而推高美債收益率的中樞。如前所述，當前短期國債佔比已經上升至 21.2%，略低於歷史均值（圖表 19），但超過財政借款諮詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%），繼續上行的空間可能有限。此外，財長貝森特此前一度批評耶倫大量發行短債融資的債務管理方式，不排除幾個季度以後，貝森特推動財政部轉向更多發行長久期國債，這意味着美債供給的壓力將加大。因此，中長期看，美國財政赤字最終將導致財政部上修美債發行的計劃，預計將推高美債收益率的中樞水平。

此外，中長期看，聯儲在國債市場中佔比預計將進一步回落，這也將推高美債期限溢價。當前聯儲仍然持續推進 QT，降低其在國債市場中的佔比，預計將逐步推高美債期限溢價（圖表 20）。根據紐約聯儲一級交易商的調查，預計聯儲將在 2026 財年停止縮表。但由於國債市場規模每年增加 2 萬億美元左右，聯儲所持有的國債在國債市場存量中的佔比未來仍將繼續回落，從而持續推高美債期限溢價。

此外，美債利率維持高位，可能加劇財政負擔的 “負循環”。正如我們在《美國財政可持續性的風險及其影響》（2024/11/5），衡量美國政府債務持續性的一個重要標準是名義 GDP 增速是否能夠持續高於政府債務的付息成本，2024 年美國政府債務的平均利率為 3.1%（圖表 21），但由於 CBO 預計美國 10 年期國債收益率將維持在 4% 附近（圖表 22），因此政府債務的平均付息成本預計未來維持在 3.5% 以下，低於美國名義 GDP 增速（CBO 預測未來十年均值為 4% 左右）。但是當前 10 年期美債收益率已經高於 CBO 的假設，如果後續維持高位或進一步上升，將推高美國付息成本和利息支出，甚至超過美國名義 GDP 增速，加大市場對美債持續性的擔憂。

本文作者：易峘、胡李鵬，來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 宏觀：2026 年美國財政赤字和美債供需壓力或進一步上升》