Characteristics and Impacts of the Seventh Interest Rate Cut for Deposits and Loans

事件

5 月 20 日，國有大行下調了人民幣存款利率。其中，活期存款利率下調 5 個基點至 0.05%；定期整存整取三個月期、半年期、一年期、二年期均下調 15 個基點，分別為 0.65%、0.85%、0.95%、1.05%，三年期和五年期定存均下調 25 個基點，分別至 1.25% 和 1.3%。此次調整後，一年期定存首次下破 1%。與此同時，貸款基準利率（LPR）報價出爐：5 年期以上 LPR 為 3.5%，1 年期 LPR 為 3.0%，均下調 10BP。

核心觀點

今年首輪降息已全部落地，成效初顯。在 5 月 7 日召開的 “一攬子金融政策支持穩市場穩預期” 新聞發佈會上，央行已經 “劇透” 了此次 LPR 降息幅度。目前 LPR 報價掛鈎 OMO，存款利率參考 LPR 和十年國債利率，由銀行市場化調整。政策利率帶動存款和 LPR 下調是近兩年降息的慣例形式，屬於預期之內。至此，今年首輪降息已經全部落地。從市場運行情況來看，此次降息政策起到了預想的效果。穩市場方面，萬得全 A 指數較降息首日（5 月 7 日）上漲 1.5%；穩預期方面，5 月 BCI 企業銷售前瞻指數、企業融資環境指數均環比改善，預計當月 PMI 也會得到修復。

利率的不對稱下調是市場關注的焦點。從降息幅度來看，此次 LPR 降息幅度不及去年 10 月（25BP），但 3 年期與 5 年期定期存款利率下調幅度與去年 10 月持平，反映出貨幣當局對銀行淨息差的呵護。截至一季度末，銀行淨息差已由去年底的 1.52% 降至 1.43%，再創歷史新低。另從貸款利率視角來看，4 月企業新發放貸款加權平均利率較 3 月下降 10BP，個人住房新發放貸款加權平均利率則保持不變，企業端貸款先於政策利率與 LPR 下行，反映出降息決策過程需考慮實體與銀行雙方利益，在 “降低銀行負債成本” 的同時，“推動社會綜合融資成本下降”（一季度《貨執報告》）。

活期存款利率水平已經與主要發達國家接近。此次降息後，活期存款利率從 0.1% 降至 0.05%。2008-2015 年，美聯儲將聯邦基金利率降至 0.25%，美國商業銀行活期存款利率平均為 0.05%。同時期，日本央行也將基準利率降至 0.1%，推動日本活期存款利率普遍低於 0.05%。相比活期存款，當前我國的定期存款利率明顯低於國外水平，這主要與中外不同的經濟與金融週期有關。由於美國通脹與基準利率均明顯偏高，美國商業銀行給出的美元定期存款利率也處於較高水平，1 年期存款利率在 3% 左右。

此次降息對利率市場的影響。從貨幣政策的有效性出發，降息對市場的影響，主要集中在貨幣市場、信貸市場與債券市場等方面。

1）貨幣市場，隔夜利率與政策利率的聯動性明顯提升。今年以來，在 “防止資金空轉套利” 的引導下，貨幣市場基礎利率（DR007）趨於抬升（平均利率從 2024Q4 的 1.68% 升至 2025Q1 的 1.94%），市場基礎利率與政策利率的偏離度也明顯擴大（DR007-OMO 方差從 2024Q4 的 0.01 擴大到 2025Q1 的 0.04）。5 月 7 日降息後，市場基礎利率累計下行約 8BP（截至 5 月 28 日），下調幅度與降息幅度基本一致，但二者間的利差仍處於近三年的 80.7% 分位，表明市場上 “資金貴” 的問題並未得到根本緩解。相比 “剛性” 表現的市場基礎利率，隔夜利率與政策利率的利差波動性卻在縮小，也更加貼近政策利率水平。今年一季度，DR001、SHIBOR（隔夜）與政策利率的利差方差均為 0.01，明顯小於 DR007 與政策利率間的 0.04；從絕對值來看，隔夜利率與政策利率的最大偏差為 46BP，也明顯小於 DR007 的 84BP。貨幣市場的這一變化，與歷史情況存在顯著差異。過去五年間（2020-2024 年），DR007-OMO 的方差為 0.06，相比之下 DR001-OMO 的方差則高達 0.15。隔夜利率更加貼近政策利率這一變化，或許反映市場對央行流動性投放的預測難度有所提升。

2）信貸市場，長端存貸利差呈擴大趨勢。自 2022 年 8 月以來，商業銀行信貸利率出現了 7 次調整（見下表）。總體來看，長期存款利率降幅更加顯著。其中，5 年期定期存款利率從 2.75% 降至 1.3%，降幅 145BP；1 年期定期存款利率從 1.75% 降至 0.95%，降幅僅為 80BP。結合貸款利率來看，1 年期存貸款利差（1 年期 LPR-1 年期定存利率）保持基本穩定，約在 2 個百分點左右。相比之下，5 年期存貸款利差（5 年期 LPR-5 年期定存利率）卻呈擴大趨勢。首次降息時，5 年期存貸款利差為 1.65%，此次降息後，利差擴大為 2.2%。由此可見，壓降長期存款利率是降低銀行負債成本的主要方式，而適度擴大長期存貸利差則是保持銀行淨息差基本穩定的主要方式。經招商證券銀行研究團隊測算（《息差影響有多大》），本輪存款掛牌利率下調將帶動上市銀行 25 年、26 年計息負債成本分別下降 4.5bp、2.6bp，對 25 年、26 年淨息差分別帶來 4.2bp 和 2.4bp 的正貢獻。

3）債券市場，存款利率接近底部或將約束利率下行節奏。存貸款利率與國債收益率之間的關係，由於涉及貨幣政策傳導有效性，因此一直受到市場與貨幣當局的關注。例如：2016 年的央行工作論文 -《收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用》就指出：“通過觀察人民幣存貸款基準利率調整日與前一個交易日各檔期國債收益率及點差的平均變動幅度，發現國債收益率曲線會跟隨人民幣存貸款基準利率的上升而上移，會跟隨人民幣存貸款基準利率的下降而下移。平均來看，存貸款基金利率的上調或下調，會引起各檔國債收益率的同向變動”。值得提出的是，存貸款利率與國債收益率之間並非單向傳導，國債收益率也同樣對存貸款利率產生影響。例如：《商業銀行內部資金轉移定價指引》要求，“FTP 曲線應主要參考市場利率構建，真實反映資金成本與收益”。在實踐過程中，國內商業銀行會將國債收益率納入 FTP 定價模型，將其作為無風險利率基準和市場利率的風向標。此外，存款利率定價機制也要求銀行在給存款利率定價時，參考 1 年期 LPR 與十年期國債收益率來綜合定價。因此，在機制設計上，存貸款利率與國債收益率存在着聯動關係，而在實踐中，由於商業銀行是債市投資主體，故其會在放貸與購債之間進行收益權衡，從需求端形成貸款利率與國債收益率間的聯動關係。

今年以來，國債收益率快速下行態勢得到初步緩解，十年期國債收益率圍繞 1.65% 波動，收益率曲線進一步走平。此次存貸款利率調降後，可能從兩個方面對國債收益率產生影響：

從投資者視角出發，存款利率與國債收益率價差明顯，將驅動理財配債行為，理論上對債市形成利好。此次降息落地後，大行一年期以內定存利率不足 1%，5 年期定存利率也在 1.3% 左右，相比國債收益率（1 年期國債收益率約 1.5%）與理財收益率（貨基理財的收益率也在 1.5% 上下）性價比明顯。推測，此次降息後，居民部門 “存款搬家” 的熱情會再次釋放，債市需求端力量將得到增強。

從銀行視角出發，貸款利率接近 “底部” 將對國債收益率下行形成約束。對於銀行而言，新發放的低風險貸款產品 - 個人住房貸款加權平均利率，一季度末為 3.1%。此次降息後，假設其跟隨 LPR 下降 10BP 至 3%，考慮綜合成本後的實際收益率約在 1.87% 左右。相比之下，同期限的國債收益率（30 年期國債收益率）在 1.9% 左右，國債收益率的利率優勢並不明顯。往後看，由於存款利率已經逼近 “底部”，在維持銀行合理淨息差的目標下，貸款利率下行的空間也將受限，預示 1.87% 可能在未來一段時間內，將成為銀行購債的參考基準（即：“錨點”）。值得一提的是，以上分析是基於利率比價的靜態視角來權衡，在實踐中，居民購房意願、不同類型資產的資本佔用、流動性、貸款投放任務等都會是銀行選擇放貸 or 購債的因素。

綜上，此次存/貸款利率下調對債券市場的影響並不確定。短期來看，資金利率、政府債發行進度、基本面走勢（出口、房地產等），以及市場情緒等都會對利率走勢產生影響。

結論與啓示：

5 月 7 日開啓的今年首輪降息，截至 20 日已全部落地。特點上，此次降息相較過去體現出全面、分層、可持續等特點；影響上，此次降息信號意義重於實際意義，其對大類資產（股、樓、債、匯）的影響也有待觀察。往後看，可能影響下一次降息的因素包括：出口形勢、房地產運行、匯率走勢，以及政府債發行等，三季度落地的可能性較大。同降息節奏的不確定相比，當前相對確定的是，隨着存款利率接近 “底部”，下一步貸款利率的調降，或主要通過政策引導與壓降非息費用來實現；比價規律仍然適用，債券利率如何運行，取決於銀行與非銀投資者誰將為債市需求提供邊際貢獻。

風險提示

海外經濟下滑幅度超預期，宏觀政策超預期。

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