CITIC Securities Mingming: The RMB exchange rate may show a fluctuating and slightly strong trend in the second half of the year, and the yield curve of government bonds is expected to "steepen first and then flatten."

中信證券 2025 年資本市場論壇於 2025 年 5 月 28 日在上海開幕，會議以 “砥礪開新局” 為主題，對中美經濟、全球宏觀與戰略格局、A 股市場及港美股市場進行中期展望，就多重變局下的國內外經濟破局之路與各領域熱點進行充分探討。

中信證券首席經濟學家明明以 “中美經濟格局的變化與展望” 為主題發表了演講。他表示，全球經濟正經歷深層次重構。美國當下面臨特里芬難題、財政赤字高企等結構性矛盾，就業、消費和私人投資短期內維持韌性，但美聯儲在通脹與經濟走弱的壓力共同交織下降息或較為猶豫。

相比之下，我國經濟則呈現出波動中復甦的特點：社零消費、基建和製造業投資均存亮點，出口具備一定韌性。財政政策在消費和社會保障、新基建以及科技創新等領域均存進一步發力的可能，貨幣方面降準降息仍有空間。在更加積極有為的宏觀政策推動下，2025 年我國有望實現 5.0% 左右的 GDP 增速目標。

大類資產配置方面，明明認為，股債性價比指標顯示 A 股的估值水平依舊佔優；國債收益率仍有下行空間，收益率曲線預計 “先陡後平”；在擾動和支撐因素相對均衡的情況下，下半年人民幣匯率或呈現震盪偏強走勢。

中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆以 “礪刃定風波” 為題發表主旨演講。她表示，回顧 “特朗普 1.0” 和 “疫情” 兩輪典型的 “不確定性” 時期，全球各經濟體私人部門的投資消費活動均會放緩，政府赤字擴張使用方向不同帶來了增長的結構分化。展望本輪 “特朗普 2.0” 時期，相同點或在於私人部門將面臨投資收縮，多數經濟體財政政策將積極擴張加以對沖；不同點在於本輪美國面臨的 “成本推動型通脹” 將侵蝕居民購買力，使其國內就業和消費同步走弱，給其他國家帶來外需走弱風險。

地緣政治環境方面，短期來看，中美關税戰階段性緩和，8 月可能是中美博弈走向的下一個關鍵時間點；長期來看，本輪貿易衝突可能使全球產業格局深刻重塑，支撐美元體系的四大根基已出現鬆動，全球資產的 “再平衡” 趨勢可能延續。

國內宏觀和政策方面，關税風雨欲來，預計短期 “搶轉口” 和 “搶出口” 可支撐今年外貿韌性，但關税對 PPI 的衝擊沿着 “上中游原材料” 到 “中下游出口鏈” 傳導，價格壓力仍十分突出。當前國內大循環存在兩大堵點，一是後疫情時代，我國消費並未出現類似海外的 “補缺口式” 復甦，未來需出台更多政策以提升居民消費意願，並通過多種渠道提供優質消費供給。二是經濟發展過程中，部分地方產業投資存在一定趨同性特徵，助長產業結構性矛盾，未來應優化部分地方政府行為，並着力於產業升級和結構調整。應對全球不確定性，我國需修煉內功，以底線思維謀篇 “十五五” 開局，不斷完善中國經濟長期改革的方向。

對於股票投資策略，中信證券首席A股策略師裘翔認為，展望未來一年，中國權益資產有望迎來年度級別的牛市行情。從 2025 年四季度開始，預計全球主要經濟體在經濟和政策週期上將再次同步，財政和貨幣同時擴張，港股和 A 股市場有望迎來指數牛市；風格上或將出現 2021 年以來的重大切換，從已經持續 4 年的中小票題材輪動，轉向核心資產的趨勢性行情。

配置上，建議聚焦三個長期趨勢：一是中國自主科技能力的提升趨勢；二是歐洲重建自主防務，提升能源、基建和資源儲備的趨勢；三是中國加速完善社會保障並激發內需潛力的政策趨勢。這三個趨勢的背後，還藴含了行業選擇方向上的三個變化，一是自主可控從國產化率提升過渡到前沿原創技術能力提升；二是中歐貿易從貨物出口為主過渡到貨物貿易和技術合作並重；三是內需從渠道和客單價驅動的物量消費邏輯過渡到產品創新和品牌升級驅動的服務消費邏輯。

從策略角度來看，首要的策略選擇應是重塑港 A 配比，進一步提升港股配置；其次是迴歸核心資產，聚焦新興行業以及傳統行業的龍頭公司；然後是考慮行業選擇的問題，我們建議聚焦上述三個不受中美貿易戰影響的長期趨勢；最後才是擇時問題，三季度末到四季度可能是指數牛市的關鍵入局時點。

中信證券國際首席經濟學家Leif Eskesen也在首日論壇上就全球宏觀經濟展望發表了演講。他指出，從美國經濟來看，當前硬數據仍有韌性，但軟數據持續走弱，企業和消費者信心同步下滑，通脹仍具粘性。政策層面，特朗普在關税與移民領域加速兑現競選承諾，財政擴張與勞動力供給收縮共同推升美國滯脹風險。

從中國經濟來看，外部衝擊下政策節奏顯著加快，財政赤字率上調至 4%，多項刺激措施聚焦消費和基建，或帶來一輪短期復甦動能。然而，仍需觀察中國內需修復的扭轉趨勢。中期來看，改革與科技仍是中國增長的核心抓手，政策正通過放寬服務業准入、鼓勵高端製造與人工智能發展推動結構性轉型。

從亞洲整體來看，通脹趨勢温和回落，出口導向型經濟體普遍面臨外需逆風，而以內需為主的經濟體則展現出更強韌性。以日本為例，面對出口疲弱與外部不確定性，日本政策將更趨長期主義，聚焦於提高要素配置效率。最後，從長週期視角來看，當前全球主要經濟體的政策仍受傳統增長模式影響，與面向未來的技術驅動路徑存在錯配，若缺乏有效協調機制，或將抑制全球經濟增速。

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