Morgan Stanley's outlook on NVIDIA's earnings report: The impact of H20 is overlooked, but explosive growth in inference demand is the key

據追風交易台消息，摩根士丹利 5 月 27 日發佈研報稱，儘管 “H20 銷售限制” 帶來短期財務壓力，可能導致英偉達約 50 億美元的收入損失，但市場可能低估了 AI 推理需求爆發式增長的長期潛力，疊加 Blackwell 架構供應改善，英偉達下半年業績或迎來加速拐點。該行維持對英偉達 “增持” 評級，仍將其列為半導體行業首選股。

市場正在聚焦英偉達即將於週三美股盤後公佈的第一季度財報，這家市值 3.2 萬億美元的公司被視為人工智能需求的風向標。

大摩預計，英偉達 4 月季度（當前季度）營收 422 億美元，低於官方指引的 430 億美元；7 月季度營收 435 億美元，考慮了 40-50 億美元的 H20 相關收入減少。

H20 政策短期衝擊：庫存減記與收入缺口

美國 H20 出口政策的變化對英偉達的收入造成重大沖擊。

根據大摩測算，H20 方面的影響將導致英偉達第二季度（2025 年 7 月）收入面臨約 10% 的環比下行風險，這一影響尚未被市場共識充分定價。與此同時，這並迫使公司宣佈了半導體行業歷史上規模最大的 55 億美元庫存減記。

大摩分析師估計，這將導致英偉達 4 月季度減少約 10 億美元收入，7 月季度減少約 50 億美元收入。

儘管公司正緊急遊説美國政府放寬限制，並計劃推出無 HBM 內存的 L40 芯片作為替代方案，但大摩警告，政策博弈存在不確定性。

Blackwell 供應鏈改善

儘管 “H20 銷售限制” 將帶來短期衝擊，但大摩指出 Blackwell 供應鏈的改善以及爆炸性的推理需求更值得關注。

Blackwell 機架供應困境正在好轉，這是市場之前關注的一個主要問題。根據摩根士丹利的研究，主要負責約 90% 機架供應的三家 ODM 廠商 4 月份已達到約 1500 個機架的月產量，且這一數字預計在今年內還將持續增長。

分析師表示：

我們的數據點表明，最近幾周全年機架預測已開始上調 50% 以上。我們從美國方面聽到的問題已經解決，這開始體現在數字上，這是一個重大的積極信號。

摩根士丹利也認為市場低估了非機架形式 Blackwell 芯片的重要性。許多客户尚未準備好採用液體冷卻技術或 ARM 處理器，因此會尋求 B200 或其他形式的 Blackwell 來滿足加速的推理需求。

推理需求爆炸性增長：真正的長期驅動力

最重要是，大摩認為 AI 推理需求的爆發式增長才是決定英偉達長期價值的根本因素。

大摩認為，市場對 AI 推理需求的爆炸性增長認知不足。微軟、亞馬遜、谷歌等頭部雲廠商近期均披露 “超出預期的 Token（AI 計算單元）使用量增長”，直接反映終端用户對 AI 模型的實際調用激增。

每家超大規模雲計算公司都報告了超乎預期的強勁 Token 增長

LLM 雲客户要求雲合作伙伴在無法獲得 GB200 的情況下增加 Hopper 和 B200 的容量

分析師指出，推理需求由真實業務驅動，而非風險投資支撐的訓練集羣建設，這為英偉達收入的可持續性提供關鍵驗證。

我們堅信的不是源於這些報告，而是源於我們與該領域的每一個人交談都告訴我們，他們對推理需求感到驚訝，並且正在爭相添加 GPU。

英偉達業績有望下半年重新加速

摩根士丹利維持英偉達 “增持” 評級和 160 美元的目標價，代表當前股價（131.29 美元）約 21.87% 的上漲空間。分析師指出：

近期問題已被充分預警，下半年重新加速的路徑很明確。我們看到下半年強勁發展的明確途徑。

在摩根士丹利看來，市場擔憂的一系列中期問題，包括消化期、雲供應商支持 LLM 供應商的轉變、GB200 瓶頸背後的板卡堆積——都正在一一被消除，英偉達有望在下半年重返強勁增長軌道。

摩根士丹利預計：

英偉達 4 月季度收入約 422 億美元，低於指引的 430 億美元

7 月季度收入約 435 億美元（考慮了 40-50 億美元的 H20 相關收入減少），低於共識預期的 470 億美元

預計毛利率至少符合預期，因為產品組合優化（H20 毛利低於 60%）可能抵消卡級良率損失

2025 財年收入預期為 1908 億美元，2026 財年為 2555 億美元

2025 財年 EPS 預期為 4.09 美元，2026 財年為 6.01 美元

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