Morgan Stanley: The potential positive impact of Microsoft's investment in OpenAI has not yet been priced in, reiterating an "Overweight" rating

智通财经 APP 获悉，摩根士丹利发布研报指出，OpenAl 的快速增长、规模和估值对微软的影响仍未得到投资者的充分重视。该行指出了 Azure 预测的保守性，支持 27 财年每股收益的显著增长，并强调了微软具有吸引力的风险/回报。大摩给予微软 “增持” 评级，目标价 482 美元。

摩根士丹利股票、全球估值、会计与税务 (GVAT) 和美国企业软件团队深入研究了以下问题：1) 在微软与 OpenAI 不断发展的合作关系中，权益法会计对微软的影响;2) 在大摩的模型中，Azure 人工智能 (和 Azure) 估值具有保守性和上升潜力;3) 未来每股收益的加速被低估，以及微软对 OpenAI 股权投资的真实价值被忽视。

当投资者还在讨论资本支出上升的 “投资回报率” 时，大摩认为微软在生成人工智能方面的投资收益越来越明显，无论是在直接货币化方面，还是在推动更广泛投资组合的 IT 钱包份额增长方面。在即将到来的生成式 AI 创新周期中，这一领先地位与扎实的执行力相匹配，推动了 Azure 业务的加速发展，而一流的资本纪律很好地支持了大摩对每股复合年增长率达到 15% 左右的预测。

按 2026 年 GAAP 每股收益计算的 28 倍 (按 PEG 计算为 2.0 倍) 未能反映微软的强劲定位和持久的每股收益增长潜力，因此大摩给予微软 “增持” 评级。

权益法会计对发展中的合伙关系的影响。微软对 OpenAl 的投资是按成本计价的;随后，微软在 OpenAl 亏损中所占的比例份额 (计入净利润) 减少。OpenAl 的亏损将继续拖累微软的每股收益，直到它实现盈利或达到 130 亿美元的上限 (总投资价值)。随着合作关系的发展，微软和 OpenAl 之间交易的会计核算可能会发生变化。

Azure AI 在 OpenAl 快速增长的背景下具有增长势头。鉴于 OpenAl 的快速增长，大摩认为 Azure 人工智能的估值有上行空间，这证实了其基于资本支出假设的 Azure AI 分析所强调的上行空间，并增加了大摩对 Azure 持续加速的信心。在该行的预测中，OpenAl 的增长解释了 2025 年 Azure 人工智能增长的 49%，26 年 Azure 人工智能或增长 100% 以上，这表明明年 Azure 人工智能的增长预测还没有反映在大摩的模型中。换句话说，大摩保持对 OpenAl 相关收入的假设不变，如果 Azure 人工智能收入的 “其他” 部分在 2026 年上半年增长了 50%(而在 2025 年上半年增长 129%)，它将推动 Azure 整体收入在 2026 年保持 35% 的同比增长，远高于目前同比增长 27.5% 的预期。

微软以目前交易价格低于同行水平。微软的每股收益增长有望在 2027 年加速，因为一旦微软摊销了其全部初始投资，与 OpenAl 相关的其他收入损失就会消失。这并没有体现在今天的市盈率中，因为不管在经过或未经过 OpenAl 拖累相关的调整的情况下，微软的股价都低于同行。大摩认为，投资者应该对不包括 OpenAl 会计损失影响的股票进行估值，并看到微软股票在不包括 OpenAl 损失的 GAAP PEG 上缩小估值差距的潜力 (目前交易价格为 1.7 倍，而大型股平均价格为 1.9 倍)。这样一来，微软持有 OpenAl 的股权价值仍有上升空间。