Morgan Stanley: The potential positive impact of Microsoft's investment in OpenAI has not yet been priced in, reiterating an "Overweight" rating

智通財經 APP 獲悉，摩根士丹利發佈研報指出，OpenAl 的快速增長、規模和估值對微軟的影響仍未得到投資者的充分重視。該行指出了 Azure 預測的保守性，支持 27 財年每股收益的顯著增長，並強調了微軟具有吸引力的風險/回報。大摩給予微軟 “增持” 評級，目標價 482 美元。

摩根士丹利股票、全球估值、會計與税務 (GVAT) 和美國企業軟件團隊深入研究了以下問題：1) 在微軟與 OpenAI 不斷發展的合作關係中，權益法會計對微軟的影響;2) 在大摩的模型中，Azure 人工智能 (和 Azure) 估值具有保守性和上升潛力;3) 未來每股收益的加速被低估，以及微軟對 OpenAI 股權投資的真實價值被忽視。

當投資者還在討論資本支出上升的 “投資回報率” 時，大摩認為微軟在生成人工智能方面的投資收益越來越明顯，無論是在直接貨幣化方面，還是在推動更廣泛投資組合的 IT 錢包份額增長方面。在即將到來的生成式 AI 創新週期中，這一領先地位與紮實的執行力相匹配，推動了 Azure 業務的加速發展，而一流的資本紀律很好地支持了大摩對每股複合年增長率達到 15% 左右的預測。

按 2026 年 GAAP 每股收益計算的 28 倍 (按 PEG 計算為 2.0 倍) 未能反映微軟的強勁定位和持久的每股收益增長潛力，因此大摩給予微軟 “增持” 評級。

權益法會計對發展中的合夥關係的影響。微軟對 OpenAl 的投資是按成本計價的;隨後，微軟在 OpenAl 虧損中所佔的比例份額 (計入淨利潤) 減少。OpenAl 的虧損將繼續拖累微軟的每股收益，直到它實現盈利或達到 130 億美元的上限 (總投資價值)。隨着合作關係的發展，微軟和 OpenAl 之間交易的會計核算可能會發生變化。

Azure AI 在 OpenAl 快速增長的背景下具有增長勢頭。鑑於 OpenAl 的快速增長，大摩認為 Azure 人工智能的估值有上行空間，這證實了其基於資本支出假設的 Azure AI 分析所強調的上行空間，並增加了大摩對 Azure 持續加速的信心。在該行的預測中，OpenAl 的增長解釋了 2025 年 Azure 人工智能增長的 49%，26 年 Azure 人工智能或增長 100% 以上，這表明明年 Azure 人工智能的增長預測還沒有反映在大摩的模型中。換句話説，大摩保持對 OpenAl 相關收入的假設不變，如果 Azure 人工智能收入的 “其他” 部分在 2026 年上半年增長了 50%(而在 2025 年上半年增長 129%)，它將推動 Azure 整體收入在 2026 年保持 35% 的同比增長，遠高於目前同比增長 27.5% 的預期。

微軟以目前交易價格低於同行水平。微軟的每股收益增長有望在 2027 年加速，因為一旦微軟攤銷了其全部初始投資，與 OpenAl 相關的其他收入損失就會消失。這並沒有體現在今天的市盈率中，因為不管在經過或未經過 OpenAl 拖累相關的調整的情況下，微軟的股價都低於同行。大摩認為，投資者應該對不包括 OpenAl 會計損失影響的股票進行估值，並看到微軟股票在不包括 OpenAl 損失的 GAAP PEG 上縮小估值差距的潛力 (目前交易價格為 1.7 倍，而大型股平均價格為 1.9 倍)。這樣一來，微軟持有 OpenAl 的股權價值仍有上升空間。