GF Securities Guo Lei: Waiting for the fermentation of three clues!

在上週報告《下限已經抬高，上限尚待打開》中，我們認為：對權益資產來説，4 月以來市場在一次性風險計提之後，基於逆週期政策 “對沖” 和貿易環境 “衝回” 兩大邏輯，已逐步定價了基本面的 “下限抬高”。下一階段的關鍵在於能否進一步推動內需短板領域的積極變化，以進一步打開 “上限”。

那麼，基本面的上限如何進一步打開？目前有三個線索初顯端倪：

一是政府投資，在發債和項目落地加速之後，邏輯上存在開工加快階段。4 月是發債加速的階段，特別國債自 4 月 24 日開始發行，包括銀行注資特別國債和超長期特別國債，後者較去年提前一個月；新增專項債也有小幅加速。5 月是項目落地進一步加速的階段，5 月中旬兩辦下發《關於持續推進城市更新行動的意見》；5 月 20 日發改委指出 “力爭 6 月底前下達完畢今年全部 ‘兩重’ 建設項目清單”。發債和項目落地加快之後一般會存在開工的加速。從石油瀝青開工率來看，其 5 月以來中樞有初步上行。二季度末三季度初開工特徵會不會更為顯著值得進一步觀察。為什麼這個線索比較重要？從 4 月經濟數據看，經濟的長板是 “兩新” 下的設備工器具更新、家電手機銷售；而短板主要在地產和狹義基建，固定資產投資單月同比只有 3.6% 且有減速跡象。兩重項目和城市更新投資如果加速，對總量的邊際帶動彈性應比較大。

二是供求關係，政策出現新一輪較密集的管理低物價、整治 “內卷式競爭” 的信號。5 月 9 日央行一季度《貨幣政策執行報告》指出 “價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭"。5 月 20 日發佈會上，發改委指出 “一些企業陷入 ‘內卷式’ 競爭，有的以低價、超低價，甚至低於成本的價格進行銷售”，要 “加快淘汰煉油、鋼鐵等行業低效落後產能；科學論證煤化工、氧化鋁等行業新增產能項目，防止盲目新建；加強行業自律，引導新能源汽車、光伏企業注重技術研發”。為什麼這個線索比較重要？我們知道，過去兩年經濟的特徵之一是名義增長速度低於實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業投資和居民消費意願偏低。要解決實際利率偏高的問題，降低名義利率是方式之一，但空間已逐漸變小；通過改善經濟 “供需比” 來提高價格中樞是另一路徑。從歷史規律來看，價格一旦確認温和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

三是中美經貿關係，日內瓦會談後，中美官員首次通話。外交部網站消息，2025 年 5 月 22 日，外交部副部長馬朝旭同美國常務副國務卿蘭多通電話，就中美關係及共同關心的重要問題交換了意見。雙方同意繼續保持溝通。環球時報援引 CNBC 報道稱，這是中美日內瓦經貿會談後的首次通話，是一個積極信號。為什麼這個線索比較重要？因為它是宏觀面的主要不確定性之一。一旦它出現改善，則基本面和風險偏好會同步改善，形成雙擊。

注：本文有刪減。

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀團隊】靜待三條線索的發酵》

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