Shenwan Hongyuan: "Incremental Policy" Kicks Off, Fiscal Space for Acceleration Remains

摘要

事件：5 月 20 日，財政部公佈 2025 年前 4 月財政收支情況。前 4 月，一般公共預算收入 80616 億元，同比下降 0.4%；前 4 月，一般公共預算支出 93581 億元，同比增長 4.6%。

“增量政策” 拉開序幕，金融政策已然先行，後續財政支出節奏及投向或是焦點

廣義財政收支增速均有提升，前 4 月預算完成度均高於過去五年同期平均。2025 年 4 月，廣義財政收入同比 2.7%，廣義財政支出同比 12.9%，分別較 3 月同比提升 4.4、2.8 個百分點；從預算完成度看，前 4 月廣義財政收入預算完成 33%，高於過去五年平均 31.8%；廣義財政支出預算完成 28.4%，略高於過去五年平均 28.2%。

廣義財政支出延續提速，或主因政府債務融資支撐。2025 年 4 月，一般財政收支差-1.3 萬億元，規模高於 2020-2024 年同期平均為-0.6 萬億元，或指向國債、新增一般債等資金對一般財政支持形成有效支撐。當前國債淨融資發行進度明顯快於過往。截至 5 月 16 日，國債淨融資規模達 2.4 萬億元，發行進度 49.4%，明顯高於 2024 年同期的 20.9%。

新增專項債發行進度依然偏慢，後續仍有提速空間。4 月政府性基金支出提速或主因土地出讓收入拖累緩解。地產銷售增速仍處低迷態勢下，土地出讓收入能否持續修復仍需跟蹤。當前新增專項債發行進度依然偏慢，仍有提速空間。截至 5 月 16 日，新增專項債發行規模發行進度 31%。後續若收入修復態勢放緩，新增專項債或可加速發行支撐較高支出增速。

“增量政策” 拉開序幕，金融政策已然先行，後續財政支出節奏及投向或是焦點。關税 “暫緩期” 亦是既定政策加快落地、增量政策加強儲備的窗口期。財政一方面關注債務發行使用情況，另一方面重點關注 “續力” 的可能。“準財政” 或落地較快，關注政金債、PSL 等融資情況；預算調整則流程相對較長，重點關注後續召開的全國人大常委會會議等。

常規跟蹤：廣義財政收支增速延續提升，前 4 月預算完成度高於過去五年同期平均

一般財政收入、政府性基金收入均有改善，推動廣義財政收入回暖。2025 年 4 月廣義財政收入同比 2.7%，較 3 月同比提升 4.4 個百分點；其中，政府性基金收入同比 8.1%，一般財政收入同比 1.9%。從預算完成度看，2025 年 4 月廣義財政收入預算完成 6.4%，高於 2024 年同期的 5.9%，略低於過去五年平均的 6.5%。

一般財政、政府性基金支出均加快，推動廣義財政支出明顯提速。2025 年 4 月，廣義財政支出同比 12.9%，較 3 月增速提升 2.8 個百分點；一般財政支出同比 5.8%，政府性基金支出同比 44.7%，均較 3 月支出增速明顯提升。從預算完成度看，2025 年 4 月廣義財政支出預算完成 8.4%，高於過去五年平均支出進度 7.6%。

報告正文

事件：5 月 20 日，財政部公佈 2025 年前 4 月財政收支情況。前 4 月，一般公共預算收入 80616 億元，同比下降 0.4%；前 4 月，一般公共預算支出 93581 億元，同比增長 4.6%。

1． 財政加力仍有空間

廣義財政收支增速均有提升，前 4 月預算完成度均高於過去五年同期平均。2025 年 4 月，廣義財政收入同比 2.7%，廣義財政支出同比 12.9%，分別較 3 月同比提升 4.4、2.8 個百分點；從預算完成度看，前 4 月廣義財政收入預算完成 33%，高於過去五年平均 31.8%；廣義財政支出預算完成 28.4%，略高於過去五年平均 28.2%。

廣義財政支出延續提速，或主因政府債務融資支撐。2025 年 4 月，廣義財政收支差達-2.7 萬億元，規模高於 2020-2024 年同期平均的 1.4 萬億元；其中，一般財政收支差-1.3 萬億元，而 2020-2024 年同期平均為-0.6 萬億元，或指向國債、新增一般債等資金對一般財政支持形成有效支撐。政府新增債務發行進度看，當前國債淨融資發行進度明顯快於過往。截至 5 月 16 日，國債淨融資規模達 2.4 萬億元，發行進度 49.4%，明顯高於 2024 年同期的 20.9%。

新增專項債發行進度依然偏慢，後續仍有提速空間。4 月，地方國有土地出讓收入當月同比 4%，較 3 月增速提升 21 個百分點。土地出讓收入明顯改善或部分緣於地方化債資金加快落地，推動城投公司債務掣肘減輕、經營性現金流緩解等。往後看，地產銷售增速仍處低迷態勢，土地出讓收入能否持續修復仍需跟蹤。同時，新增專項債發行進度依然偏慢，後續仍有提速空間。截至 5 月 16 日，新增專項債發行規模 1.37 萬億元，發行進度 31%，明顯低於 2022 年和 2023 年同期的 43.5%、43.1%。後續若收入修復態勢放緩，新增專項債或可加速發行支撐較高支出增速。

“增量政策” 拉開序幕，金融政策已然先行，後續財政支出節奏及投向或是焦點。當前 90 天關税 “暫緩期” 或不僅是出口的緩衝期，也是加快既定政策落地、加強增量政策儲備的窗口期。應對外部不確定性，一攬子金融政策先行落地。財政政策，一方面關注既定政策債務額度發行使用情況，另一方面重點關注增量 “續力” 的可能。預算外政策行的 “準財政” 相對靈活或落地較快，密切關注政金債、PSL 等融資情況。預算內若涉及預算調整則流程相對較長，重點關注後續召開的全國人大常委會會議等。

2. 常規跟蹤：廣義財政收支均提速

一般財政收入、政府性基金收入均有改善，推動廣義財政收入回暖。2025 年 4 月廣義財政收入同比 2.7%，較 3 月同比提升 4.4 個百分點；其中，政府性基金收入同比 8.1%，一般財政收入同比 1.9%。從預算完成度看，2025 年 4 月廣義財政收入預算完成 6.4%，高於 2024 年同期的 5.9%，略低於過去五年平均的 6.5%。

土地出讓收入修復，帶動政府性基金收入明顯改善。2025 年 4 月，政府性基金收入同比 8.1%，較 3 月增速提升 19.7 個百分點；其中，地方國有土地出讓收入同比 4%，較 3 月增速提升 21 個百分點。2025 年 4 月政府性基金收入預算完成度為 5.3%，高於 2024 年同期的 4.4% 和過去五年同期平均 5.1%。

税收收入延續修復，支撐一般財政收入增速持續提升。2025 年 4 月，一般財政收入同比 1.9%，較 3 月增速提升 1.6 個百分點；非税收入回落，4 月同比 1.7%、較 3 月回落超 4 個百分點；税收收入邊際修復，4 月同比 1.9%，較 3 月提升 4.1 個百分點。其中，印花税延續高增速，4 月同比 14.7%；個人所得税同比大幅改善，較 3 月提升超 67 個百分點，或主因春節錯位下低基數影響所致。從累計同比來看，4 月個人所得税同比 7.4%，較 3 月增長 0.3 個百分點。2025 年 4 月一般財政收入預算完成 9.3%，略高於 2024 年同期及過去五年同期平均的 9%。

一般財政、政府性基金支出均加快，推動廣義財政支出明顯提速。2025 年 4 月，廣義財政支出同比 12.9%，較 3 月增速提升 2.8 個百分點；一般財政支出同比 5.8%，政府性基金支出同比 44.7%，均較 3 月支出增速明顯提升。從預算完成度看，2025 年 4 月廣義財政支出預算完成 8.4%，高於過去五年平均支出進度 7.6%。

一般財政支出分項中，基建類和民生類增速相對較高。2025 年 4 月，一般財政支出同比 5.8%，較 3 月提升 0.1 個百分點；支出分項中，基建類和民生類如交通運輸、城鄉社區，衞生健康、社保就業支出增速相對較高，同比分別為 10.6%、6.8%、10.3%、9.6%；教育、科學技術、支出佔比提升，較 3 月佔比分別提升 1.6、1.4、1.0 個百分點。2025 年 4 月一般財政支出預算完成度為 7%，略高於過去五年同期平均 6.9%。

土地出讓收入修復下，政府性基金支出明顯提速。2025 年 4 月政府性基金支出同比 44.7%、較 3 月增速提升超 16 個百分點。考慮到 4 月地方國有土地出讓收入明顯修復、同比 4%，較 3 月增速提升 21 個百分點。政府性基金支出加速或主因收入端回暖、專項債加速發行等推動。從預算完成度看，2025 年 4 月政府性基金支出預算完成度 5.1%、高於過去五年同期平均的 4.7%

本文作者：趙偉、賈東旭、侯倩楠，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《財政仍有提速空間——4 月財政數據點評（申萬宏觀 · 趙偉團隊)》

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