JPMorgan Chase's Liu Mingdi: The market will fluctuate within a range in the second quarter, and Hong Kong stocks are expected to break through in the third quarter

作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

二季度市場會 “退一步進兩步”，若三季度貿易談判取得實質性進展，港股有望突破當前區間。摩根大通首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑在 5 月 21 日的 “摩根大通全球中國峯會媒體見面會” 上，就接下來的市場走勢給出如是判斷。

短期來看，4 月初貿易摩擦升温導致港股大幅回調，但隨後市場逐步消化利空並反彈，當前處於區間震盪。

劉鳴鏑判斷，若三季度貿易談判取得實質性進展，港股有望突破當前區間。她對港股持樂觀態度，預計 MSCI 中國指數最低 70 點（單位數下跌空間），中性預期 80 點（單位數上漲空間），樂觀情境可達 89 點（雙位數上漲空間）。相比之下，A 股雖同樣被看好，但滬深 300 指數盈利增長動能較弱，估值相對港股偏高，基準預期 4150 點，樂觀情境 4420 點，悲觀情境 3800 點。

行業配置上，劉鳴鏑延續對高景氣賽道的偏好，但強調動態調整估值預期。

上週五，摩根大通將信息科技的評級從超配調到了中性，原因是估值和預期打得比較滿。她提醒，即使是高成長的科技企業，長期維持 25-30 倍市售率（PS）的估值難度較大，需警惕市場情緒退潮風險。

而最近大熱的創新藥板塊，劉鳴鏑持續看好。她認為美國醫療改革若下調藥價，將倒逼中國醫藥企業加速創新，利好已建立良性生態的本土藥企。

劉鳴鏑建議關注產能過剩行業的整合機會（如材料、工業板塊），以及金融行業開放帶來的投資標的擴容。通過對比 MSCI 中國與 1998 年日本東證指數，她指出，當前與市場準入/市場開放有關的主題，尤其是金融行業，估值水平類似日本金融改革前夕，若政策推動行業整合，有望開啓新一輪估值修復。

此外，她也認為國資委及證監會對兼併重組的政策支持，有望推動材料、工業等板塊的供給側改革，這一主題類似 2016 年的供給側改革，但執行難度更大。對投資者而言，A 股的機會在於從 “估值博弈” 轉向 “盈利增長”，關注具備內生擴張或併購潛力的企業，而非單純依賴流動性驅動的中小盤標的。

劉鳴鏑特別強調港股的獨特優勢。港股對上市公司業績敏感度高，盈利增長明確的企業易獲資金認可，流動性雖不及 A 股但估值體系更趨理性；隨着中概股迴歸及內地企業赴港上市，港股成為連接內地與全球資本的橋樑。南下資金（港股通）交易量佔比已達 20%-25%，邊際定價權顯著提升，央行外管對港股的政策傾斜進一步強化其地位。

此外，港股紅利股對應美元資產收益，相比內地國債利率更具吸引力，成為穩健型資金的優選。

從全球資金視角看，中國股票近年因回報低迷成為 “小眾資產”，去年 30% 的海外投資者清倉中國股票，今年這一比例升至 38%-39%。但值得注意的是，4 月調研顯示，淨買入意向首次超過淨賣出，顯示極端悲觀情緒已觸底。

AI 技術成為影響資金配置的關鍵變量。中國互聯網公司作為 AI 應用端，憑藉較低的算力成本（對比美國同行），成為全球基金對沖美股科技股高估值的配置選擇。

劉鳴鏑強調，任何行業的估值都有頂點，港股的優勢在於 “漸進式定價”，更適合長期資金佈局。

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